Sonal Desai, Franklin Templeton

Ich bin zwiegespalten, wenn ich die jüngste Sitzung des Offenmarktausschusses der US-Notenbank bewerte. Ich bin nicht einverstanden mit der Entscheidung, die Zinssätze um gleich 50 statt 25 Basispunkte zu senken. Der grundlegenden Einschätzung der Wirtschaft, die der Fed-Vorsitzende Jerome Powell dargelegt hat, stimme ich hingegen weitgehend zu.

Vor der Sitzung führten die Befürworter einer Senkung um 50 Basispunkte zwei Argumente an: Erstens lag der Leitzins mit 5,25 bis 5,50 Prozent weit über dem Gleichgewichtsniveau. Zweitens signalisieren die Anzeichen einer sich abschwächenden Wirtschaft – vor allem die steigende Arbeitslosenquote – der Fed, sinnvolle Schritte zur Abwendung einer Rezession zu unternehmen. Doch beide Argumente sind meines Erachtens unzutreffend, weshalb ich eine vorsichtigere Senkung um 25 Basispunkte vorgezogen hätte.

Uneinigkeit über die Höhe der Zinssenkung: 50 Basispunkte zu viel?

Angesichts der Entscheidung, die Zinsen um 50 Basispunkte zu senken, ging es Powell in der Pressekonferenz vor allem darum, den Eindruck zu zerstreuen, die Fed sei ernsthaft über eine mögliche Rezession besorgt. Er wiederholte immer wieder, dass die US-Wirtschaft stark ist und dass der Arbeitsmarkt immer noch nahe bei einer Vollbeschäftigung liegt. Powell sagte, dass die Fed die Risiken für die Inflation und die Beschäftigung jetzt als ausgewogen ansieht, und fügte hinzu, dass er keine Anzeichen erkennen kann, die derzeit auf eine Rezessionsgefahr hindeuten.

 

Diese Einschätzung teile ich. Sehen wir uns zunächst den Arbeitsmarkt an. Ja, die Arbeitslosenquote ist im August dieses Jahres auf 4,2 Prozent gestiegen, nachdem sie im April 2023 einen Tiefstand von 3,4 Prozent erreicht hatte. Aber diese 3,4 Prozent waren die niedrigste Quote seit etwa 60 Jahren. Zwischen 1990 und 2007 (dem Vorabend der globalen Finanzkrise) lag die Arbeitslosenquote im Durchschnitt bei 5,4 Prozent, und die natürliche Arbeitslosenquote liegt heute wahrscheinlich zwischen 4,5 und 5,0 Prozent. Der Arbeitsmarkt kommt also allmählich wieder ins Gleichgewicht, nachdem die Bedingungen übermäßig angespannt waren.

In seiner Antwort auf eine Frage lieferte Powell eine umfassende und auf Daten gestützte Analyse des Arbeitsmarktes, den er ebenfalls als äußerst stabil bewertet. Die Fed erwarte, dass sich die Arbeitslosenquote in den kommenden drei Jahren auf dem aktuellen Niveau halten wird.

Grafik 1: US-Arbeitslosenquote immer noch unter den historischen Durchschnittswerten. (1980 bis 2024)

Auch andere aktuelle Wirtschaftsindikatoren sehen sehr gut aus: Im August blieben die Einzelhandelsumsätze stabil, und die Industrieproduktion zog kräftig an. Die Atlanta Fed hat das dazu veranlasst, ihre Schätzung für das Wachstum im dritten Quartal 2024 auf 3 Prozent auf Jahresbasis anzuheben. Die konjunkturelle Entwicklung schreit folglich kaum nach geldpolitischen Impulsen. Die Einschätzung von Powell? „Die Wirtschaft ist in guter Verfassung, und wir wollen, dass das so bleibt.“

Stabile Wirtschaftsindikatoren verringern den Druck auf die Geldpolitik

Auch wenn Powell es nicht erwähnt hat, möchte ich hinzufügen, dass eine anhaltend lockere Finanzpolitik die Wirtschaft in den kommenden Jahren weiter stützen wird – ein Aspekt, auf den ich bereits mehrfach hingewiesen habe. Beide Präsidentschaftskandidaten haben Vorschläge unterbreitet, die zu einem erheblichen Anstieg des Haushaltsdefizits in der Zukunft führen würden.

Powell gestand ein, dass die Inflation den angestrebten Zielwert noch nicht erreicht hat, obwohl sie diesem bereits deutlich nähergekommen ist. Die Fed habe nun jedoch deutlich mehr Vertrauen darin, dass sich das Preiswachstum weiter auf 2 Prozent verlangsamen wird.

Vor der Pressekonferenz war Powell sich bewusst, dass eine Zinssenkung um 50 Basispunkte die Erwartungen der Märkte an eine weitere geldpolitische Lockerung deutlich anheizen könnte. Er dämpfte jedoch diese Euphorie entschieden, indem er betonte, dass niemand davon ausgehen solle, dass eine Zinssenkung um 50 Basispunkte das neue Standardtempo der geldpolitischen Lockerung darstelle. Er betonte, dass die Fed nun eine allmähliche Normalisierung der Zinssätze anstrebe. Und er verwies auf den Dot Plot, wonach die Federal Reserve bis Ende 2024 die Zinsen um weitere 50 Basispunkte senken könnte (was meinen Erwartungen entspricht und den Leitzins Ende 2024 auf 4,4 Prozent bringen würde) und weitere Zinssenkungen um 100 Basispunkte im Jahresverlauf 2025 (auf 3,4 Prozent) impliziert.

Wie weit sind wir wirklich vom neutralen Leitzins entfernt?

Eine einfache Messung des realen Leitzinses, definiert als nominaler Leitzins abzüglich der aktuellen Inflationsrate (die derzeit nicht allzu weit von der erwarteten künftigen Inflationsrate entfernt ist), zeigt, dass die Geldpolitik zwar straff ist, aber im historischen Vergleich nicht außergewöhnlich straff.

Grafik 2: Fed-Funds-Rate derzeit unter dem Niveau in der globalen Finanzkrise (1960 bis 2024)

Was in der Grafik hervorsticht, ist nicht, wie hoch der reale Leitzins jetzt ist, sondern wie ungewöhnlich niedrig er seit der globalen Finanzkrise war. Ich vertrete seit einiger Zeit die Auffassung, dass der Zeitraum zwischen der Finanzkrise und der Covid-Pandemie eine historische Abweichung war und dass ein besserer Bezugspunkt für den realen Leitzins der langfristige Durchschnitt vor der globalen Finanzkrise sein sollte. Das deutet auf einen realen Leitzins von annähernd 2 Prozent hin, der nicht allzu weit von den aktuellen Werten entfernt ist.

Ein kurzer Blick auf die finanziellen Bedingungen bestätigt ebenfalls, dass die Geldpolitik nicht übermäßig straff ist (selbst vor der Zinssenkung im September):

  • die Aktienmärkte befinden sich in der Nähe von Allzeithochs,
  • die Kreditvergabe ist nach wie vor üppig, und
  • die Renditeaufschläge für risikobehaftete Vermögenswerte, von Darlehen bis hin zu hochverzinslichen Krediten, sind eng. Der letzte Punkt sagt mir übrigens auch, dass die Finanzmärkte nicht wirklich über eine mögliche Rezession besorgt sind – die Preisbildung bei riskanten Vermögenswerten ist einfach unvereinbar mit den Aussichten auf eine schrumpfende Wirtschaftstätigkeit und steigende Konkurse.

Powell deutet höhere neutrale Zinssätze an

In der Pressekonferenz wies Powell zum ersten Mal, soweit ich mich erinnern kann, darauf hin, dass er „das Gefühl“ habe, dass wir nicht zu den extrem niedrigen Zinssätzen von 2008 bis 2022 zurückkehren werden, da der neutrale Zinssatz jetzt deutlich höher sei als damals. Wo liegt der neutrale Zinssatz jetzt? Ausgehend von dem oben erwähnten langfristigen Durchschnitt des realen Leitzinses von fast 2 Prozent vor der Finanzkrise gehe ich davon aus, dass sich die Fed Funds am Ende dieses Lockerungszyklus bei einem neutralen Zinssatz von 3,75 bis 4,0 Prozent einpendeln sollten. Die Fed sieht derzeit eine Senkung des Leitzinses auf 3,4 Prozent bis Ende nächsten Jahres und auf etwa 3 Prozent am Ende des Lockerungszyklus vor. Ich möchte anmerken, dass die Fed-Schätzung des neutralen Zinssatzes seit etwa einem Jahr allmählich ansteigt – was wohl die Widerstandsfähigkeit der Wirtschaft gegenüber den Zinserhöhungen widerspiegelt – und durchaus noch weiter steigen könnte. Die Märkte gehen im Gegensatz dazu davon aus, dass der Leitzins bereits bis Ende nächsten Jahres auf 2,75 Prozent fallen wird.

 

Powell meistert Zinssenkung – doch die Erwartungen der Märkte bleiben hoch

Alles in allem ist es Powell also gelungen, eine Zinssenkung um 50 Basispunkte vorzunehmen, die nicht besonders taubenhaft war. Damit kann ich leben. Die Märkte waren jedoch ein wenig enttäuscht. 10-jährige US-Staatsanleihen gaben unmittelbar nach der Pressekonferenz nach, während sie normalerweise zu einer Erholung tendieren, da Powells Pressekonferenzen oft ein taubenhaftes Signal vermitteln.

Das bedeutet, dass der Fed der schwierige Teil noch bevorsteht. Die Erfahrung aus der Vergangenheit lässt vermuten, dass die Finanzmärkte weiterhin auf eine stärkere Lockerung drängen werden als von der Fed geplant, zumal eine Reihe von Anlegern immer noch davon ausgeht, dass die Zinssätze auf das nach der globalen Finanzkrise gesehene extrem niedrige Niveau zurückkehren werden.

Powell steht vor einer schwierigen Herausforderung. Die Fed hat sich bei der Bekämpfung der Inflation ein beträchtliches Maß an Glaubwürdigkeit zurückerarbeitet, doch der sogenannte „Fed-Put“ hat bei Anlegern eine lange Erfolgsgeschichte. Ich erwarte, dass wir mehrere Phasen erleben werden, in denen die Märkte übermäßig auf schwache Wirtschaftsdaten reagieren, was das Risiko späterer Enttäuschungen erhöht, während wir schrittweise zu den Bedingungen vor der globalen Finanzkrise zurückkehren.

 

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