USA, Eurozone, Japan: Was die Notenbanken jetzt vorhaben

US-Wirtschaft: Ein Rückblick auf die weiche Landung der 1990er-Jahre

Die US-Wirtschaft weist weiterhin Anzeichen von Stärke auf. Obwohl sich die Ausgaben der privaten Haushalte bis 2023 verlangsamten, blieben die Wachstumsraten im Jahresvergleich auf dem Niveau ihres längerfristigen Durchschnitts. Ein nach wie vor robuster Arbeitsmarkt, ein solides Wachstum der Löhne und des real verfügbaren Einkommens der privaten Haushalte dürften den Konsum auch in Zukunft stützen, wenn auch langsamer als im Jahr 2023, da die Ersparnisse deutlich abgeschmolzen sind.

Während sich die Nachfrage nach Arbeitskräften aufgrund eines Rückgangs der offenen Stellen verlangsamt hat, pendelt das Lohnwachstum weiterhin um seinen längerfristigen Durchschnitt. Die Nachfrage nach Arbeitskräften liegt mit 2,8 Millionen immer noch rund 1,5 Millionen über dem Niveau vor der Pandemie. Die Verlangsamung der Erwerbsbeteiligung könnte die Fed jedoch beunruhigen, da diese Entwicklung einen Aufwärtsdruck auf die Löhne ausüben könnte.

Grafik: Prognosen für das reale Bruttoinlandsprodukt. 2022-2025

Die überraschend hohen Inflationsdaten vom Januar erinnern daran, dass das Potenzial für ein Aufflammen der Inflation weiterhin besteht. Besorgniserregend ist der Preisanstieg sowohl im verarbeitenden Gewerbe als auch im Dienstleistungssektor. Auch kleine Unternehmen ziehen zunehmend Preiserhöhungen und Lohnerhöhungen in Betracht. Daher gehen wir davon aus, dass die Fed die Zinsen noch eine Weile oben halten kann, um sicherzustellen, dass die Inflation nachhaltig auf 2 Prozent zurückgeht.

Die erste Zinssenkung der Fed wird unseres Erachtens wahrscheinlich frühestens im Juli erfolgen. Nach der Amtszeit von Paul Volcker als Chef der US-Notenbank (1979 bis 1987) setzten die meisten Lockerungszyklen dann ein, wenn das nominale Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) im Jahresvergleich unter dem Niveau des Leitzinses lag, wie Bloomberg-Kolumnist Cameron Crise feststellte. Der Zyklus von 1995 impliziert, dass die Lockerung nicht vor September 2024 vorgenommen werden wird, was durchaus möglich ist, da auch die Marktteilnehmer derzeit im Konsens eine erste Zinssenkung im September erwarten. Allerdings dürfte das nominale Wachstum im zweiten Quartal unter den Leitzins sinken, sodass unserer Meinung nach der Juli für eine erste Zinssenkung in Frage kommt. Auch die realen Zinssätze werden bis dahin wahrscheinlich auf über 3 Prozent ansteigen.

Wie beherzt die Fed den kommenden Lockerungszyklus angeht, wird von der Art der wirtschaftlichen „Landung“ abhängen. Das Produktivitätswachstum und damit die Einschätzung des realen neutralen Zinssatzes durch die Fed sind wichtige Bestimmungsfaktoren für die künftige Politik. Eine Wiederholung der Situation von Mitte der 1990er-Jahre – wenn das Produktivitätswachstum anspringen sollte, was zu einem höheren neutralen Zinssatz führen würde – könnte die Erwartungen von Zinssenkungen von 150 bis 200 Basispunkten in den nächsten Jahren als übertrieben erscheinen lassen.

Wirtschaft im Euroraum: Vorsichtig optimistisch

Die Wirtschaft zeigt zaghafte Anzeichen einer Verbesserung. Das Wachstum der Eurozone stagnierte im vierten Quartal 2023, unterstützt durch positive Überraschungen in Spanien und Italien, während Frankreich schwächelte und Deutschland einen Rückgang verzeichnete. Wir erwarten eine allmähliche, konsumgetriebene Erholung im ersten Halbjahr 2024.

Der private Verbrauch ist schwach, aber auf dem Weg der Besserung. Das Verbrauchervertrauen bleibt gedämpft, da die wirtschaftliche Unsicherheit den Konsum belastet. In Zukunft dürften ein nach wie vor starker Arbeitsmarkt, ein robustes Lohnwachstum und eine rückläufige Inflation die Realeinkommen und den Konsumaufschwung unterstützen.

Der Arbeitsmarkt ist widerstandsfähig und befindet sich in einem allmählichen Umbruch. Das Beschäftigungswachstum übertraf im vierten Quartal weiterhin das BIP-Wachstum, und die Arbeitslosenquote verharrte auf einem historischen Tiefstand. Der Arbeitsmarkt unterliegt nun einer allmählichen zyklischen Neuausrichtung. Die Neueinstellungen dürften sich in den kommenden Quartalen verlangsamen, was mit der bereits hohen Beschäftigungsquote und den steigenden Arbeitskosten zusammenhängt. Beides dürfte zur Stabilisierung der Löhne beitragen.

Die Belastung der Wirtschaft durch Kredite hat wahrscheinlich ihren Höhepunkt erreicht und wird in Zukunft abnehmen. Die Kreditbedingungen haben sich stabilisiert, und die Kreditströme dürften sich von dem sehr schwachen Niveau der vergangenen Quartale erholen. Uns ist klar, dass der geldpolitische Transmissionsmechanismus funktioniert hat, und seine Umkehrung wird den Investitionsrückgang mildern. Der Zeitpunkt dafür bleibt jedoch ungewiss.

Unschärfen im Ausblick entstehen durch die unsicheren Lohn- und Produktivitätsaussichten. Die nachlassenden Energie- und Warenpreise haben den Rückgang der Gesamtinflation größtenteils unterstützt. In der Zwischenzeit hat sich die Dienstleistungsinflation als hartnäckig erwiesen, unterstützt durch Lohnsteigerungen. Steigende Löhne und eine rückläufige Arbeitsproduktivität werden wahrscheinlich weiterhin Aufwärtsdruck auf die Lohnstückkosten ausüben.

Die Europäische Zentralbank (EZB) dürfte daher mit Bedacht vorgehen. Der Schwerpunkt ihrer Analyse wird weiterhin auf Zweitrundeneffekten liegen, insbesondere auf der historisch hohen Lohninflation, den Gewinnmargen der Unternehmen und der schwachen Produktivität. Die politischen Entscheidungsträger dürften sich zunächst vergewissern, dass sich das Lohnwachstum stabilisiert, bevor sie mit der Lockerung der Geldpolitik beginnen.

Japans Wirtschaft: Fast am Ziel

Das Wachstum war schleppend mit einer technischen Rezession im vierten Quartal. Das erste Quartal 2024 wird aufgrund der Auswirkungen des Erdbebens auf der Noto-Halbinsel an Neujahr und der Störungen in der Automobilproduktion wahrscheinlich weiterhin auf schwachen Füßen stehen. Aber die Aussichten sind nicht völlig düster. Wir erwarten eine leichte Erholung in der zweiten Jahreshälfte 2024, etwa weil stärkere Lohnzuwächse den privaten Konsum unterstützen. Wir gehen davon aus, dass das BIP im Jahr 2024 um 0,5 Prozent im Jahresvergleich wachsen wird, um dann im Jahr 2025 auf 1,2 Prozent anzusteigen, was deutlich über dem Potenzialwachstum liegt.

Die Inflation hat sich vor allem dank der Disinflation bei den Warenpreisen abgeschwächt. Aber die Preise für Dienstleistungen werden immer teurer. In Japan herrscht ein akuter Arbeitskräftemangel, und bei den diesjährigen „Shunto“ (Frühjahreslohnverhandlungen) werden sich die Lohnzuwächse wahrscheinlich verstärken. In Anbetracht der Tatsache, dass die Unternehmen nach wie vor höhere Kosten an andere Unternehmen und damit an die Kunden weitergeben – die Dienstleistungskomponente des Erzeugerpreisindex ist mit 2,1 Prozent im Jahresvergleich nach wie vor hoch, und es wird berichtet, dass Unternehmen von Versicherungen bis hin zu Lieferpartnern ihre Kosten erhöhen – wäre es unserer Meinung nach unklug, die derzeitige Disinflation für bare Münze zu nehmen. Die Inflation hat sich zwar verlangsamt, aber die Preise könnten sich um die 2-Prozent-Marke herum stabilisieren.

Unsere Aufmerksamkeit richtet sich daher auf die Optionen, die der Bank of Japan (BoJ) zur Verfügung stehen. Derzeit erlebt die Lohn-Preisspirale eine neue Drehung, und angesichts der bevorstehenden Lohnverhandlungen, die voraussichtlich zu höheren Lohnaufschlägen führen werden als im vergangenen Jahr, glauben wir, dass die BoJ die derzeit gedämpften Wachstumsaussichten außer Acht lassen wird, um die Negativzinspolitik bis April zu beenden. Ein schwacher Aufschwung wird die Notwendigkeit einer vorsichtigen Straffung unterstreichen. Aggressive Zinserhöhungen erwarten wir nicht.

Eine höhere Inflation rechtfertigt strukturell höhere Nominalzinsen; die Realzinsen in Japan sind jedoch stark im negativen Bereich angesiedelt. Es ist daher von entscheidender Bedeutung, dass die BoJ ein Gleichgewicht findet – jede Zinserhöhung treibt die Realzinsen in die Höhe und führt möglicherweise zu einer Schwächung der konjunkturellen Entwicklung. Wir erwarten daher eine deutliche Straffung der Geldpolitik erst im späteren Jahresverlauf, sobald der Aufschwung etwas an Fahrt gewonnen haben dürfte. Wir erwarten, dass die BoJ ihre Anleihekäufe in den kommenden Monaten schrittweise reduzieren und ihre Forward Guidance aufgeben wird, um die Flexibilität ihrer Politik zu erhöhen.

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