Von der Lohn- zur Vermögensökonomie: Wie sich der US-Konsum revolutioniert

Doch auch der private Konsum bleibt erstaunlich stabil. Unter der robust wirkenden Oberfläche verändert sich jedoch dieses Fundament der amerikanischen Volkswirtschaft. Der Konsum wird immer weniger von den Einkommen, sondern zunehmend vom Kapitalmarkt getragen. Die USA entwickeln sich schrittweise von einer Lohn- zu einer Vermögensökonomie. Das verändert die Konjunktur, beeinflusst die Arbeit der Notenbank und hat Einfluss auf die Politik und die Risikostruktur an den Kapitalmärkten.

Konsum zunehmend von Vermögenswerten getrieben

Unsere Schätzungen der US-Konsumfunktion zeigen einen bemerkenswerten Strukturbruch. Bis 2018 wurde das jährliche Konsumwachstum vor allem von den verfügbaren Einkommen getragen. Sie steuerten mit durchschnittlich rund 1,6 Prozentpunkten den Löwenanteil zum jährlichen Konsumwachstum von gut 2 Prozent bei. Der Beitrag des Vermögens lag bei lediglich 0,5 Prozentpunkten. Seit 2019 hat sich dieses Verhältnis massiv verschoben, bei kaum veränderter Konsumdynamik. Der Beitrag der Einkommen ist auf rund 0,6 Prozentpunkte gesunken, der Beitrag des Vermögens auf etwa 2,0 Prozentpunkte gestiegen. Kapital- und Immobilienmärkte sind damit vom Begleiter des Konsums zu einem der wichtigsten Treiber geworden.

Diese Verschiebung ist mehr als ein Nachhall der Corona-Pandemie. Sie ist Ausdruck eines strukturellen Wandels. Zum einen verliert der klassische Einkommenskanal an Dynamik. Das Wachstum der verfügbaren Einkommen hat sich spätestens mit der Verlangsamung des Beschäftigungsaufbaus seit dem Amtsantritt Trumps deutlich abgeschwächt. Die restriktivere Migrationspolitik begrenzt das Angebot an Arbeitskräften, und die erratische Wirtschaftspolitik und die damit verbundene Unsicherheit belasten die Nachfrage der Unternehmen.

Bereits zuvor begann der Einsatz neuer Technologien und insbesondere der Künstlichen Intelligenz den Arbeitsmarkt grundlegend zu verändern. Automatisierung steigert zwar die Produktivität, sie verschiebt aber einen wachsenden Teil der Wertschöpfung von den Löhnen zu den Unternehmensgewinnen. Wo Gewinnquoten steigen und Lohnquoten sinken, verlieren Arbeitseinkommen fast zwangsläufig an Bedeutung für die Konsumnachfrage. Zum anderen gewinnt der Vermögenskanal deutlich an Kraft. So sind die Finanz- und Immobilienvermögen seit 2019 deutlich stärker gestiegen als die Einkommen.

Kursgewinne werden als Einkommen interpretiert

Vor allem aber haben sich die marginalen Konsumneigungen verschoben. Und diese Verhaltensänderung erklärt den höheren Beitrag der Vermögen zum Konsum überwiegend. Ein zusätzlicher Dollar Vermögen führt heute im Durchschnitt zu einem Konsumanstieg von rund 5,5 Cent und damit etwa doppelt so viel wie noch vor 2019. Haushalte scheinen Kursgewinne heute deutlich stärker als dauerhaft verfügbares Einkommen wahrzunehmen als früher. Steigende Vermögen erhöhen dabei nicht nur den Konsum direkt, sondern senken zugleich auch die Sparneigung.

Die Sparquote der privaten Haushalte ist von über 6 auf nur noch rund 3 Prozent gefallen und liegt damit wieder in der Nähe der historischen Tiefstände vor der Finanzkrise. Das weckt Erinnerungen. Damals wurden vor allem steigende Immobilienvermögen verkonsumiert, heute entwickelt sich auch das Aktiendepot zunehmend zur zweiten Gehaltsabrechnung.

Spiegelbildlich ist die Konsumneigung aus laufendem Einkommen gesunken. Von einem zusätzlichen Dollar verfügbarem Einkommen werden heute nur noch rund 24 Cent konsumiert, gegenüber 65 Cent vor 2019. Dahinter dürfte unter anderem die zunehmende Konzentration des Einkommenswachstums auf Haushalte mit hohen Einkommen stehen, deren marginale Konsumneigung traditionell niedriger ist.

Immobilien zuerst, dann Aktien

Die Verschiebung vom Einkommens- zum Vermögenskonsum vollzog sich seit 2019 in zwei Phasen. Bis Mitte 2022 dominierten die Immobilienmärkte: Niedrigzinsen und Nachholbedarf trieben die Hauspreise, Home-Equity-Kredite machten die Gewinne konsumierbar. Mit der geldpolitischen Wende der Fed kehrte sich das Bild um. Steigende Zinsen bremsten den Immobilienmarkt ab, während Aktienmärkte, getragen von Disinflationshoffnung und KI-Euphorie, kräftig zulegten.

Unsere Schätzungen bestätigen diesen Wechsel: Seit Mitte 2022 erklärt das Finanzvermögen den mit Abstand größten Teil des Konsumwachstums, während der Beitrag der Immobilien auf null gefallen ist. Dieser Staffelwechsel verändert die Risikostruktur. Aktien sind volatiler als Immobilien und Korrekturen vollziehen sich schneller und tiefer. Zugleich verläuft der geldpolitische Transmissionsweg nun stärker über Bewertungsmultiplikatoren und Zinserwartungen als über den Hypothekenmarkt, was die Bedeutung der Fed-Kommunikation weiter erhöht.

Freilich hat sich die Verteilungsbasis des Aktienbesitzes in den letzten Jahren verbreitert – auch wenn Wohneigentum nach wie vor breiter gestreut bleibt. Aktienvermögen sind heute deutlich weniger eine Domäne der Wohlhabenden als noch vor zwei Jahrzehnten. Neben den traditionellen 401(k)-Plänen profitieren inzwischen auch breite Teile der Mittelschicht über ETFs und andere Fondsanlagen unmittelbar von steigenden Aktienkursen. Der Vermögenseffekt gewinnt dadurch auch makroökonomisch an Bedeutung.

Diese Entwicklung dürfte sich eher verstärken als abschwächen. Je größer der Anteil der Gewinne am Volkseinkommen wird und je breiter sich der Aktienbesitz verteilt, desto stärker wird der Kapitalmarkt zum Übertragungskanal der Konjunktur. Die aktuelle Verschiebung könnte deshalb erst den Beginn eines längerfristigen Trends markieren. Und das könnte erhebliche Folgen haben, für die Politik, die Notenbank und auch den Kapitalmarkt.

Kapitalmarktteilhabe als Ausgleich für Jobverlust durch KI

Für die Politik eröffnet diese Entwicklung einen neuen wirtschaftspolitischen Kanal. Eine breitere Kapitalmarktteilhabe kann die negativen Effekte des technologischen Wandels und der KI-Revolution auf den Arbeitsmarkt und die Einkommensentwicklung teilweise kompensieren, ohne unmittelbar über Steuern oder Transfers umzuverteilen. Der Ausbau kapitalgedeckter Alterssicherungssysteme oder die Förderung privater Wertpapieranlagen erhalten dadurch nicht nur eine vermögenspolitische, sondern zunehmend auch eine konjunkturpolitische Dimension.

Duales Mandat der Fed auf dem Prüfstand

Für die Geldpolitik verändert sich damit der Transmissionsmechanismus. Zinsschritte wirken nicht mehr nur über Finanzierungskosten, Investitionen und Beschäftigung auf die Konjunktur. Zunehmend treffen sie den wichtigsten Nachfragekanal der amerikanischen Volkswirtschaft direkt über die Vermögenspreise. Der Kapitalmarkt wird damit noch stärker zum zentralen geldpolitischen Übertragungsmechanismus.

Das erhöht zwar grundsätzlich die Wirksamkeit der Geldpolitik, erschwert aber zugleich ihre Kalibrierung. Denn Aktien- und Anleihebewertungen reagieren wesentlich schneller und deutlich stärker auf Zinsänderungen als Beschäftigung oder Löhne. Kursbewegungen schlagen dadurch rascher auf den Konsum und damit auf Konjunktur und Inflation durch. Vermögenspreise werden für die Fed zwar auch dann nicht zu einem eigenen geldpolitischen Ziel, wohl aber zu einer immer wichtigeren Steuerungsgröße. Die amerikanische Wirtschaft wird dadurch noch stärker zu einer Vermögensökonomie.

Folgen für das Portfolio – Rolle von Konsumtiteln verändert sich

Auch für die Kapitalmärkte ergeben sich weitreichende Konsequenzen. Zum einen dürfte der politische und geldpolitische Druck steigen, größere Verwerfungen an den Finanzmärkten zu verhindern. Wenn Vermögenspreise zunehmend den privaten Konsum und damit die Konjunktur bestimmen, werden starke Börsenkorrekturen nicht mehr nur zu einem Problem für Investoren, sondern für die Gesamtwirtschaft. Der sogenannte Fed Put erhält damit eine neue makroökonomische Begründung, auch wenn genau diese Erwartung die Gefahr neuer Überbewertungen erhöht.

Zum anderen verändern sich die Eigenschaften ganzer Anlageklassen. Konsumtitel galten traditionell als defensiver Portfoliobaustein. Ihre Gewinne hingen vor allem von Beschäftigung, Löhnen und einer vergleichsweise stabilen Nachfrage ab. Genau diese Stabilität könnte künftig geringer werden. Wenn der Konsum zunehmend von Vermögenspreisen abhängt, reagieren auch die Gewinne vieler Konsumunternehmen indirekt stärker auf dieselben Faktoren, die bereits die großen Technologie- und Halbleiterunternehmen bewegen.

Die Kursentwicklung von Nvidia oder Microsoft beeinflusst dann über Vermögenseffekte zunehmend auch den Absatz von Einzelhändlern, Konsumgüterherstellern oder Freizeitunternehmen. Die Korrelation zwischen Technologie- und Konsumwerten dürfte deshalb steigen, nicht wegen ähnlicher Geschäftsmodelle, sondern über einen gemeinsamen makroökonomischen Übertragungskanal. Diversifikation könnte so schleichend und gewissermaßen durch die Hintertür, verloren gehen.

Verbindung von Konjunktur und Kapitalmarkt wird noch enger

Die eigentliche Botschaft der Konsumfunktion reicht deshalb weit über den Wealth Effect hinaus. Die Kapitalmärkte spiegeln die amerikanische Konjunktur nicht mehr nur wider – sie prägen sie zunehmend selbst. Mit jeder technologischen Innovation, die Gewinne schneller wachsen lässt als Löhne, verstärkt sich dieser Zusammenhang. Es entsteht ein neuer Konjunkturmechanismus: Steigende Unternehmensgewinne treiben die Börsen, höhere Vermögen stützen den Konsum, ein robuster Konsum verbessert wiederum die Gewinnerwartungen.

Dieser positive Rückkopplungseffekt kann Aufschwünge verlängern, macht das System zugleich aber anfälliger für abrupte Stimmungswechsel. Vielleicht liegt genau darin die eigentliche ökonomische Signatur des KI-Zeitalters. Über Jahrzehnte gab der Arbeitsmarkt den Takt der amerikanischen Konjunktur vor. Künftig könnten ihn zunehmend die Kapitalmärkte bestimmen. Wohlstand entsteht dann nicht mehr allein durch Produktion und Einkommen, sondern immer stärker durch Bewertungen und Erwartungen.

Das macht die Wirtschaft auf den ersten Blick dynamischer, im Kern aber auch fragiler. Denn Produktivität wächst schrittweise. Erwartungen können sich dagegen innerhalb eines Börsentages ändern.