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Warum aktive Fondsmanager die Benchmark nicht schlagen (Studie)

Aktive Vermögensverwaltung – das klingt zunächst nach einem lukrativen Versprechen. Man selbst gibt sein hart Erspartes an ein hochspezialisiertes Team bestehend aus Fondsmanagement und Analysten, welches die gesamte Zeit einen Blick auf die Märkte hat, Strategien überwacht und im Bedarfsfall eingreift, umschichtet und Risiken herausnimmt. Das ist aufwendig und dementsprechend teuer. Nur: Lohnt sich das überhaupt?
Um das herauszufinden, hat der Vermögensverwalter Vanguard eine Studie beim Institut für Vermögensaufbau in Auftrag gegeben. Diese rückt eine fundamentale Frage in den Vordergrund der Finanzwelt: Kann aktives Vermögensmanagement wirklich einen Mehrwert gegenüber passiven Anlagestrategien bieten?
Kosten wurden herausgerechnet
Um reale Multi-Asset-Fonds in verschiedenen Risikolassen mit der Performance von sehr einfachen Indexportfolios vergleichen zu können, die gemäß einer einfachen Regel quantitativ gesteuert werden, wurden die Kosten (Total Expense Ratio) herausgerechnet. „Es spielen also nur die konkreten Handlungen eine Rolle, weil die Kosten in beiden Vergleichsgruppen abgezogen wurden“, erklärt Kapitalmarktexperte Andreas Beck im Rahmen der Vorstellung der Studie in Frankfurt. Man wollte herausfinden, ob es gewisse Handlungsmuster im Portfoliomanagement gebe, die Einfluss auf die Performance haben.
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Aktive Vermögensverwaltung – das klingt zunächst nach einem lukrativen Versprechen. Man selbst gibt sein hart Erspartes an ein hochspezialisiertes Team bestehend aus Fondsmanagement und Analysten, welches die gesamte Zeit einen Blick auf die Märkte hat, Strategien überwacht und im Bedarfsfall eingreift, umschichtet und Risiken herausnimmt. Das ist aufwendig und dementsprechend teuer. Nur: Lohnt sich das überhaupt?
Um das herauszufinden, hat der Vermögensverwalter Vanguard eine Studie beim Institut für Vermögensaufbau in Auftrag gegeben. Diese rückt eine fundamentale Frage in den Vordergrund der Finanzwelt: Kann aktives Vermögensmanagement wirklich einen Mehrwert gegenüber passiven Anlagestrategien bieten?
Kosten wurden herausgerechnet
Um reale Multi-Asset-Fonds in verschiedenen Risikolassen mit der Performance von sehr einfachen Indexportfolios vergleichen zu können, die gemäß einer einfachen Regel quantitativ gesteuert werden, wurden die Kosten (Total Expense Ratio) herausgerechnet. „Es spielen also nur die konkreten Handlungen eine Rolle, weil die Kosten in beiden Vergleichsgruppen abgezogen wurden“, erklärt Kapitalmarktexperte Andreas Beck im Rahmen der Vorstellung der Studie in Frankfurt. Man wollte herausfinden, ob es gewisse Handlungsmuster im Portfoliomanagement gebe, die Einfluss auf die Performance haben.
Und so viel sei vorweggenommen: Auch bei gleicher unterstellter Kostenbelastung liefern die aktiv gemanagten Portfolios gegenüber ihrer Index-Benchmark Portfolios im Durchschnitt deutlich niedrigere Renditen.
Anlage-Profis halten nicht mit der Benchmark mit
Kernergebnis der Studie ist, dass die Performance realer Fonds oft hinter den einfachen Indizes zurückbleibt, selbst wenn man realistische Kosten berücksichtigt. Die Vorteile, die aktive Manager bieten sollen – etwa das Ausnutzen von Markttrends und das Vermeiden von Verlusten –, werden zumindest in der Breite möglicherweise überschätzt.
Die Studie deckt einen fast 15-jährigen Zeitraum von 2008 bis 2023 ab und zeigt auf, dass die Underperformance von Mischfonds in allen Risikoklassen (defensiv, ausgewogen, aggressiv) signifikant ist. Kurzfristige Marktschwankungen und temporäre Trends spielen demnach eine untergeordnete Rolle.
So schneiden die realen Mischfonds gegen statische Indexportfolios ab
Für den Vergleich wurde die Performance von Indizes für global investierende Euro-Mischfonds in den drei Risikoklassen Defensiv, Ausgewogen und Aggressiv mit der Performance von Indexportfolios verglichen, die folgendermaßen zusammengesetzt sind:
- Defensiv: 25% MSCI ACWI Euro Net Return, 75% iBoxx Euro Overall TR
- Ausgewogen: 50% MSCI ACWI Euro Net Return, 50% iBoxx Euro Overall TR
- Aggressiv: 75% MSCI ACWI Euro Net Return, 25% iBoxx Euro Overall TR
Untersucht wurde die Wertentwicklung der Indexportfolios über einen Zeitraum von fast 15 Jahren, vom 31. Dezember 2008 bis zum 30. Juni 2023. Jedes Jahr am 31. Dezember wurde die Zusammensetzung dieser Portfolios angepasst (Rebalancing). Die dabei entstehenden Kosten wurden berücksichtigt. Diese Kosten basieren auf Durchschnittswerten aus einer Studie und variieren je nach Risikoklasse: 1,72 Prozent pro Jahr für die Risikoklasse 'Defensiv', 1,80 Prozent pro Jahr für 'Ausgewogen' und 1,85 Prozent pro Jahr für 'Aggressiv'.
Die Ergebnisse im Überblick:

Selbst nach Abzug der Kosten bleiben ausgewogene Mischfonds auf Sicht von 15 Jahren fast 50 Prozent hinter der Benchmark zurück. „Wir reden hier nicht von Peanuts, sondern von einem signifikanten Unterschied, der nicht durch Kosten erklärt werden kann", so Beck. Aufs Jahr gerechnet ergibt sich ein Performance-Minus in der defensiven Risikoklasse von mehr als 1 Prozent per annum, fast 2 Prozent p.a. in der ausgewogenen Risikoklasse und mehr als 2 Prozent p.a. im offensiven Modus.
Die Volatilität macht den Unterschied
Interessant: Die Studie zeigt, dass aktive Vermögensverwalter vor allem in Zeiten erhöhter Volatilität häufig hinter den Benchmarks zurückbleiben. Ein Beispiel dafür ist das Jahr 2016: Im Frühjahr 2016 befand sich der Leitzins auf dem Rekordtief an der Nullmarke, die EZB signalisierte Zinserhöhungen. Im Sommer folgte der Brexit, im November die Wahl von Donald Trump zum US-Präsidenten. Allesamt Ereignisse, die schwer vorherzusagen waren oder außerhalb der Kontrolle der Vermögensverwalter liefen und dementsprechend unruhigere Fahrwasser erzeugen.

Ähnliches war 2018 zu beobachten, welches gleich zu Beginn mit einem mysteriösen Flash Crash startete. Das Jahr war geprägt von handelspolitischen Konflikten zwischen den USA und China, auch das erzeugte Turbulenzen an den Finanzmärkten. Die Benchmark notierte am Ende rund 4 Prozent im Minus, einige aktiv gemanagte Portfolios dagegen sogar zweistellig. „Das lässt sich durch übertriebene aktive Handlungen erklären", so Andreas Beck. Viele Fondsmanager reduzierten offenbar ihre Aktienquote, als die Märkte nach unten rauschten, und stiegen wieder nach der Erholung ein. „Aber dann ist die Performance weg.“

Generell erkennt Beck ein zyklisches Verhalten auf der Aktienseite bei vielen aktiven Vermögensverwaltern. Und genau das wurde ihnen im Langfrist-Check zum Verhängnis: „2008 waren alle begeistert von den Schwellenländern, Nordamerika wurde dagegen kritischer gesehen.“ Die Ergebnisse sind heute bekannt. „Egal wohin ich schaue, ob Aktienquote, regionale Aufteilung oder Themenbesetzung, es zeigt sich immer ein zyklisches Verhalten.“
Eine weitere, wenn auch nicht neue Erkenntnis: Je häufiger umgeschichtet wird, desto schlechter ist am Ende die Performance. „Nichtstun ist manchmal mehr tun als hektisch agieren“, fasst es Beck zusammen. „Die Umschichtungen kosten immer Geld, wenn viel Vola im Markt ist.“

Mit Blick auf die vergangenen Jahre sagt er: „Wir sehen nach wie vor einen großen Drang hin zu Einzelwerten. Vor allem je größer das Volumen wird. Performancetechnisch ist das aber nicht positiv." So hätten wenige Tech-Werte zuletzt die Performance angetrieben - Stichwort Magnificent Seven. „Viele Portfoliomanager gewichten diese dann auch hoch. Bei allen Vermögensverwaltern ist Microsoft heute die am höchsten gewichtete Aktie.“
Die bisherigen Erkenntnisse bezogen sich vor allem auf die Aktienseite. Interessanterweise zeigt sich ein konträres Bild bei Anleihen: „Dort arbeiten die Vermögensverwalter offenbar mit anderen Modellen. Sie laufen viel seltener dem Markt hinterher als auf der Aktienseite“, erklärt Andreas Beck. „Das aktive Management konnte im Betrachtungszeitraum vor allem aufgrund einer aktiven Steuerung der Duration 2021 und 2022 einen Mehrwert generieren.“
Auf diese Anleihen setzen die Profis
Den Status Quo ermittelt die Studie wie folgt: Im Durchschnitt besitzt fast die Hälfte aller verwendeten Anleihen eine Restlaufzeit von maximal drei Jahren. Weitere 42 Prozent der Anleihen haben mittlere Restlaufzeiten bis maximal zehn Jahre. Anleihen mit längeren Restlaufzeiten als zehn Jahre machen somit weniger als 10 Prozent der im Durchschnitt eingesetzten Anleihen aus.

Diese Verteilung spiegelt eine Positionierung am kurzen Ende der Zinsstrukturkurve wider, was auf eine Erwartungshaltung von weiteren Zinserhöhungen oder ein zumindest längeres Andauern eines hohen Zinsniveaus hindeutet.
Bei der Rating-Allokation dominieren Investment-Grade-Anleihen, die zu 85 Prozent verwendet werden. Davon sind 65 Prozent in Euro denominiert, während nur 20 Prozent in einer Fremdwährung vorliegen. Im Bereich der Non-Investment-Grade-Anleihen, der nur 15 Prozent ausmacht, überwiegen ebenfalls Euro-denominierte Anleihen, allerdings nur leicht. Die Präferenz liegt somit bei höher bewerteten, sichereren Anleihen.
Im Gegensatz zum Aktiensegment ist im Anleihenbereich die Verwendung von Einzelanleihen bis zum Jahr 2021 stetig zurückgegangen, so die Studie. „Dies dürfte ganz wesentlich mit dem insgesamt zurückgehenden Anleihenanteil zusammenhängen, durch den der verbleibende Anteil oft nicht mehr groß genug ist, um mit Einzelanleihen sinnvoll umgesetzt werden zu können.“

Profiteure dieser Entwicklung waren viele Jahre Renten-ETFs und aktive Rentenfonds. Nachdem seit dem Jahr 2021 zuletzt die Verwendung von Einzelanleihen wieder zunimmt, scheint dies allerdings vor allem zu Lasten von Renten-ETFs zu gehen.
Das Performance-Minus liegt auch am Kunden
Weniger umschichten, Krisen aussitzen, weniger Thementrends folgen – das Rezept für das Portfoliomanagement ist der Studie zufolge im Grunde simpel. Zur Wahrheit gehört aber auch: Aktive Vermögensverwalter sind oftmals durch die individuellen Risikoprofile und Bedürfnisse ihrer Kunden eingeschränkt. Diese Einschränkungen können sie daran hindern, einfach dem Markt zu folgen, was besonders in homogenen Asset-Klassen wie US-Large-Cap-Aktien offensichtlich wird.
Die Effektivität des aktiven Managements hängt also nicht nur von der Kompetenz des Managers, sondern auch von der individuellen Situation jedes Kunden ab. „Man muss mit dem Kunden sprechen, dass bei langfristiger Geldanlage Krisen normal sind. Und das Einzige, was dann zählt, ist, nicht aus dem Spiel geworfen zu werden. Als Vermögensverwalter muss man breit streuen, um eine Insolvenz zu vermeiden“, so Beck. Umgedreht bedeutet das für Anleger, dass eine sorgfältige Auswahl des Vermögensverwalters und eine klare Kommunikation der eigenen Anlageziele und Risikobereitschaft unerlässlich sind.
„Der Vermögensverwalter muss hinnehmen, dass er auch die nächsten 15 Jahre nicht die Benchmark schlagen muss. Denn es handelt sich um ein systematisches Problem.“ Eine professionelle Vermögensverwaltung muss anders agieren als eine Benchmark – „denn die kann nicht verklagt werden, die muss nicht mit Kunden sprechen“, fasst es Beck zusammen. „Das ist ein unfairer Vergleich.“
Daher stammen die Daten
In die Studie flossen drei verschiedene Datensätze ein: Zum einen die Daten von zwei Vermögensverwalter-Tests im Private-Banking-Segment, die seit 2008 beziehungsweise 2011 einmal jährlich durchgeführt werden. In beiden Testformaten kontaktieren geschulte Testpersonen führende Vermögensverwalter und bitten um eine Anlageberatung zu einem vordefinierten Testfall.
Kontaktiert werden dabei große überregionale Banken (etwa Deutsche Bank, Commerzbank, Hypovereinsbank), aber auch große regionale Sparkassen und Genossenschaftsbanken (Sparkasse Köln-Bonn, Deutsche Apotheker- und Ärztebank, Frankfurter Volksbank), renommierte Privatbanken (etwa Bethmann Bank, Donner & Reuschel, Oddo BHF) sowie renommierte unabhängige Vermögensverwalter (zum Beispiel VZ Vermögenszentrum, HRK Lunis).
Weiterhin flossen Daten von unabhängigen Vermögensverwaltern ein. Im Unterschied zu den zuvor beschriebenen Testformaten wurden dabei die unabhängigen Vermögensverwalter „in offener Weise zu einer anonymen Vergleichsuntersuchung ihrer realen Kundendepots eingeladen“, so Vanguard.



