Geldpolitik im Konjunkturaufschwung Verliert der US-Dollar an Glanz?
Der unterschiedliche Umgang mit der Pandemie und die verschiedenen fiskalpolitischen Strategien führen dazu, dass auch die wirtschaftliche Entwicklung in den verschiedenen Wirtschaftsblöcken nicht gleichmäßig verläuft. Daher ziehen einige Länder – und damit auch ihre Währung – mehr Anleger an als andere.
In den Vereinigten Staaten verläuft die wirtschaftliche Erholung außerordentlich positiv – mit einer Impfquote von gegenwärtig 60 Prozent der erwachsenen Bevölkerung und einem kräftigen Konjunkturaufschwung, der sich in den aktuellen US-Wirtschafts- und -Unternehmensdaten widerspiegelt. Daneben lassen die Investitionsprogramme der Biden-Administration in Höhe von rund 6 Billionen US-Dollar im Jahr 2022 darauf schließen, dass das Wachstum der US-Wirtschaft auch über das laufende Jahr hinaus stark bleiben dürfte.
Ein derart starkes Wirtschaftswachstum, sowohl in absoluten Zahlen als auch im Vergleich zum Rest der Welt, müsste mit einem entsprechenden Anstieg der Währung einhergehen – eigentlich zumindest, denn der US-Dollar hat seine Zugewinne aus dem ersten Quartal weitgehend eingebüßt. Eine auf den ersten Blick paradoxe Entwicklung, aber keine Überraschung.
Die jüngste Abwärtstendenz beim Greenback lässt sich darauf zurückführen, dass das Regierungsprogramm oft von dem abweicht, was der Kongress letztlich verabschiedet. Außerdem liegt der Schwerpunkt weniger auf Investitionen als auf Sozialleistungen. Das lässt auf eine geringere Kapitalrendite als in der Vergangenheit schließen. Und infolgedessen auf eine geringere Attraktivität für Investments in US-Dollar.
Sind die Zentralbanken noch glaubwürdig?
Welche Rolle spielt die US-Notenbank dabei? Die Federal Reserve hat in den vergangenen Wochen die Fortführung ihrer lockeren Geldpolitik bestätigt. Sie hat die Kontrolle über die Märkte übernommen, die dachten, die Zentralbank zu einer strikteren Politik bewegen zu können. Dass sie wieder an Glaubwürdigkeit gewonnen hat, zeigt sich auch daran, dass die Anleihemärkte nur wenig auf die jüngsten Veröffentlichungen zur Inflationsrate reagiert haben. Stattdessen haben sie die Haltung der Fed übernommen, dass das inflationäre Umfeld nur vorübergehender Natur ist, oder eine eventuelle Diskussion über ein mögliches Zurückfahren der Anleihekäufe zumindest auf das Sommersymposium der Zentralbanken im August in Jackson Hole verschoben.
Diese neue Haltung der Fed, die Inflation laufen zu lassen und nicht sofort einzugreifen, hat auch Auswirkungen auf den US-Dollar. Seit Ende des Goldstandards im Jahr 1971 ist die wichtigste Stütze der Währungen das Vertrauen in die Zentralbanken. Doch der Eintritt der ehemaligen Fed-Präsidentin Janet Yellen in die Regierung stellt die Unabhängigkeit der Zentralbank in Frage. Dass ein Teil des US-Rekordbudgets von ihr finanziert wird, lässt manchen die Stirn runzeln. Der übrige Teil soll durch Steueranhebungen finanziert werden. Dabei dient die Verschlechterung der Leistungsbilanz eher Konsum- als Investitionszwecken. Zu der durch den Anstieg des Zwillingsdefizits geschwächten Währung kommt ein Zinsgefälle, das den USA lange Zeit zugutekam, dessen Vorteil durch die Krise aber weitgehend zunichte gemacht wurde.
Es könnte aber auch zu einer viel besorgniserregenderen Entwicklung, der „Stagflation“ kommen. Dabei handelt es sich um ein begrenztes Wirtschaftswachstum bei gleichzeitig steigenden Inflationsraten. Dieses Kurzwort wurde in der Dämmerung der goldenen Zeit keynesianischer Politik Mitte der 1960er Jahre eingeführt, als eine großzügige Haushalts- und Geldpolitik üblich war. Die aktuellen US-Beschäftigungszahlen unterstützen diese Befürchtungen. Die hinter den Erwartungen zurückgebliebenen Zahlen sind wahrscheinlich auf die außergewöhnlichen Stützungsmaßnahmen zurückzuführen, die einige zu entmutigen scheinen, wieder eine Arbeit aufzunehmen. Diese Situation könnte zu Lohnsteigerungen führen, um mehr Arbeitskräfte anzuziehen, ohne dass dies jedoch durch eine robustere Wirtschaft gedeckt wäre. Geldpolitik wie Haushaltspolitik sind wenig geeignet, sich aus einer solchen Lage zu befreien. Das Problem liegt darin, dass die Ankurbelung des Wachstums die Inflation anheizt und eine restriktive Politik die Inflation umgekehrt zwar eindämmt, aber das Wirtschaftswachstum hemmt. Diese Mischung ist für die Währung der betreffenden Volkswirtschaft nicht förderlich und setzt mittelfristig auch den US-Dollar unter Druck.
Währungen der rohstoffexportierenden Länder im Rückstand
Hinzu kommt, dass die Rohstoffpreise das Niveau von vor fünf Jahren erreicht haben, wobei manche auf einen möglichen Superzyklus spekulieren. Aus unserer Sicht wäre es gewagt, in einem Umfeld, in dem das Angebot vorübergehend eingeschränkt ist, Aufträge vorsorglich erteilt werden und spekulative Anlagen im großen Stil getätigt werden, Rohstoffe überzugewichten. Dennoch verzeichnen zahlreiche Währungen der Länder, die diese für den Aufschwung und ökologischen Konjunkturpläne so wichtigen Rohstoffe exportieren, einen Stillstand.
Die Anleger sind wahrscheinlich immer noch vom „Taper Tantrum“ 2013 traumatisiert, als nach der Ankündigung der Fed, die Geldpolitik zu straffen, und dem darauffolgenden Zinsanstieg massiv Kapital aus den noch instabilen Schwellenländern abfloss.
Vorteile für China und Europa
Die Lage heute ist jedoch eine ganz andere. Die Zentralbanken haben an Glaubwürdigkeit gewonnen, und anders als 2013 weist die Leistungsbilanz vieler Schwellenländer einen Überschuss auf. Man kann also davon ausgehen, dass die Währungen der Länder mit soliden Fundamentaldaten und disziplinierten Zentralbanken an Wert gewinnen. Wir bei Carmignac investieren daher – selektiv – in die Währungen dieser rohstoffproduzierenden Länder.
Auch Europa hat dank einer starken politischen Zusammenarbeit an Attraktivität gewonnen. Mit Unternehmen, die besonders sensibel auf den Aufschwung in den Sektoren Konsumgüter, Tourismus, Finanzen oder auch Rohstoffe reagieren, bietet der alte Kontinent Anlagechancen. Darüber hinaus haben sich die europäischen Aktien in jüngster Zeit trotz eines Anstiegs des Euros besser als die US-Aktien entwickelt. Dies hat es schon lange nicht mehr gegeben und das Phänomen könnte sich fortsetzen. Besonders da die europäischen Unternehmen von einer relativ guten Wachstumsdynamik profitieren könnten, da der Aufschwung in der Region noch am Anfang steht.
China bietet zudem langfristige Perspektiven. Das Land hat in fortschrittliche Technologien investiert und tut dies auch heute noch. Die höheren Zinsen ziehen Anleger an und kommen den lokalen Währungen zugute. Die chinesische Währung Yuan wurde stark aufgewertet und profitierte von guten Wirtschaftsnachrichten, aber auch von den höheren chinesischen Zinsen.
US-Dollar-Rückgang schließt Zinserhöhungen nicht aus
Unser Portfolioaufbau weist ein ausgewogenes Verhältnis zwischen langfristigen und kurzfristigeren Positionen auf, von denen wir überzeugt sind. Die asynchrone Entwicklung hat den Vorteil, dass sie für die Diversifizierung günstig ist.
Diese Performancetreiber werden durch Absicherungsstrategien im großen Maßstab ergänzt. Entgegen allen Vermutungen schließt der Rückgang des US-Dollars Zinserhöhungen nicht aus. Für das Währungsrisiko ist ebenso wie für das Zinsrisiko ein aktives Management erforderlich. Der US-Dollar selbst reagiert sehr sensibel auf die Risikobereitschaft der Marktteilnehmer und durch seinen globalen Einsatz ist er ein besonders komplexes Managementinstrument, das auf kurzfristige Bewegungen reagiert.
