Vermögensverwalter Stefan Wallrich Alles auf null mit Blick nach vorne

Stefan Wallrich ist Vorstand der Wallrich Wolf Asset Management in Frankfurt | © Wallrich Wolf AM

Stefan Wallrich ist Vorstand der Wallrich Wolf Asset Management in Frankfurt Foto: Wallrich Wolf AM

Nicht selten stehen ausgeprägten Risiken auch überdurchschnittliche Chancen gegenüber. Dies gilt umso mehr, als in die aktuellen Aktienkurse schon viel eingepreist ist. Es gilt deshalb einen Strich unter das Gewesene zu ziehen und den Blick nach vorne zu richten.

Derzeit gibt es von und für die Finanzmärkte nur wenig Positives zu berichten. So haben sich die Risiken und Belastungsfaktoren mit dem Jahreswechsel natürlich nicht in Luft aufgelöst. Vielmehr werden uns die Unsicherheiten rund um die weltweit herrschenden Handelskonflikte auch weiterhin stark beschäftigen. So könnte es im Frühjahr zu den von Trump schon lange angekündigten Einfuhrzöllen auf europäische PKWs kommen. Für die Weltwirtschaft noch wichtiger sind die amerikanisch-chinesischen Handelsgespräche. Ende Februar läuft die von Trump gesetzte Frist ab. Dann wird sich möglicherweise entscheiden, inwiefern 2019 zum Schicksalsjahr für den Freihandel wird.

Brexit und Europawahlen stehen vor der Tür

Auf europäischer Ebene stehen ebenfalls wichtige Entscheidungen an. Allen voran ist dabei natürlich der Brexit zu nennen. Weitere Herausforderungen ergeben sich aus Italiens Schuldenberg und dem Protest der Gelbwesten in Frankreich, die Emmanuel Macron bereits dazu gezwungen haben, einen Teil seiner Reformvorhaben zurückzunehmen. Auch die Europawahl könnte für Unsicherheit sorgen. Politiker der Mitte tun sich immer noch schwer damit, populistische Parteien abzuwehren. Sollten die euroskeptischen Allianzen bei den Abstimmungen zwischen dem 23. und dem 26. Mai deutlich an Stimmen gewinnen, könnten die Zweifel vieler Anleger an der Führungsrolle Brüssels weiter zunehmen.

Davon abgesehen befindet sich der Konjunkturzyklus in einer späten Phase mit verhältnismäßig niedriger Arbeitslosigkeit, steigenden Löhnen, hoher Kapazitätsauslastung und attraktiven Margen. Dennoch vertreten Volkswirte für 2019 noch überwiegend die Meinung, dass sich das Wachstumstempo in Euroland zwar abschwächen, aber nicht ins Negative verkehren wird.

Europäische Rezession in Aktienkurse eingepreist

Entsprechend positiv schauen viele Analysten in die Zukunft. So liegen die Konsensschätzungen für den Deutschen Aktienindex 2019 bei circa 950 Gewinnpunkten, was gegenüber 2018 einem Gewinnanstieg von fünf Prozent entspräche. Aus unserer Sicht sind derartige Erwartungen aber zu optimistisch. Zum einen sprechen die zahlreichen Gewinnwarnungen im vierten Quartal eine andere Sprache, und zum zweiten zeigen die Erfahrungen, dass Analysten fast immer einen Gewinnanstieg für das Folgejahr unterstellen. Auf der anderen Seite hat der Aktienmarkt mit den Verlusten der letzten Wochen und Monate aber bereits einen deutlichen Rückgang eingepreist. So liegt das „Trailing- KGV“ (Kurs-Gewinn-Verhältnis auf Basis der Gewinne der vergangenen vier Quartale) für das wichtigste deutsche  Aktienmarktbarometer derzeit nur noch bei historisch niedrigen 11,6x.

Seit seinem Top im 1. Quartal 2018 hat der Deutsche Aktienindex 22 Prozent an Wert verloren. Schaut man sich die historischen Daten (verfügbar seit Mitte der 1990er) etwas genauer an, spiegeln sich kumulierte Gewinnrückgänge der Dax-Konzerne bei einem Trailing-KGV von 15x-16x zu Beginn der Aktienpreiskorrektur durchschnittlich mit dem Faktor 1-1,5 im Index wider. Die besagten Aktienmarktverluste implizieren somit eine Verringerung der Unternehmensgewinne um 15 bis 22 Prozent und stehen damit in diametralem Verhältnis zu den Prognosen der Analysten. Wiederum auf Basis historischer Daten sind dies die maximal zu erwartenden Auswirkungen auf den Dax-Gewinn bei einer auf Deutschland bzw. die EU begrenzten Rezession. Eine solche ist im aktuellen Indexstand von 10.560 Punkten somit schon zu nahezu 100 Prozent eingepreist. Schlimmer dürfte es damit nur dann kommen, wenn eine EU-Rezession von einer USA- und/ oder Asien-Rezession begleitet würde. In diesem Fall sind Gewinnrückgänge von bis zu 40 Prozent denkbar.

USA und China mitentscheidend

Geht man für den S&P 500 analog vor, preist der Index derzeit eine 40 bis 50 Prozentige Wahrscheinlichkeit für eine US-Rezession ein. Die New Yorker Fed geht unter Berücksichtigung der US-Treasuries-Zinskurve, die normalerweise zwölf bis 18 Monate vor dem Start einer Rezession invertiert, für die nächsten zwölf Monate dagegen nur von einer Rezessionswahrscheinlichkeit im eigenen Land von ca. 15 Prozent aus.

Da die Impulse der von Trump initiierten Steuersenkungen allmählich auslaufen, dürfte sich die deutliche Outperformance der US-Wirtschaft, die 2018 mit knapp drei Prozent ihr stärkstes Wachstum seit 2005 gezeigt hat, gleichwohl nicht wiederholen lassen. Dies gilt umso mehr, als die Notenbanker unter dem von Trump ernannten Jerome Powell zum Missfallen des Präsidenten derzeit offenbar noch nicht bereit sind, von ihrem Straffungskurs der Geldpolitik abzuweichen. Allerdings hat die Fed zuletzt nur noch zwei anstatt bisher drei Zinserhöhungen für 2019 in Aussicht gestellt.

Dabei dürften diese ihre geldpolitischen Entscheidungen noch stärker als bisher von der jeweiligen Datenlage abhängig machen.
Während die fiskalpolitischen Anreize in den USA somit abnehmen, hat die chinesische Staatsführung zuletzt wieder stärker aufs Gaspedal getreten, um die Auswirkungen der handelsstreitbedingten Exportrückgänge auszugleichen. So wurde das Emissionsvolumen von Staatsanleihen zur Finanzierung inländischer Infrastrukturmaßnahmen nach oben gefahren. Ob sich das chinesische Wachstum dadurch bei rund sechs Prozent halten lässt, bleibt abzuwarten und hängt in ganz entscheidendem Maße natürlich auch von der Entwicklung des Zollstreits mit den USA ab. Dabei geht es übrigens nur vordergründig um Zölle, sondern vielmehr um die wirtschaftliche und technologische Vorherrschaft (um Beispiel künstliche Intelligenz und vernetzte Industrien), bei denen die USA gegenüber China immer weiter an Boden verliert.

Fazit: Vom „Goldlöckchen-Szenario“, wie es noch Anfang 2018 die Runde machte, kann heute keine Rede mehr sein. Viele Institute haben ihre Prognosen zurückgenommen und die Wachstumsraten werden sich weiter abschwächen. Dies bedeutet aber noch lange nicht, dass es zu einer auf Europa beschränkten oder sogar globalen Rezession kommen muss. Gleichwohl haben der deutsche und der europäische Aktienmarkt ein auf Europa begrenztes rückläufiges Bruttoinlandsprodukt bereits mit einer Wahrscheinlichkeit von 100 Prozent (Dax) bzw. 70 Prozent (Euro Stoxx 50) eingepreist. Entsprechend niedrig fallen die aktuellen Kurs-Gewinn-Verhältnisse aus. Sollten die Unternehmen an die gute Entwicklung im vergangenen Jahr aber auch nur einigermaßen anknüpfen können (gleichbleibende Dax-Gewinne), was noch unter den Erwartungen der Analysten von plus fünf Prozent, sind von dieser Seite her möglicherweise positive Überraschungen und damit verbunden eine Erholung der Börsenkurse zu erwarten.

Dabei sind die KGVs natürlich immer auch im Vergleich zu den Renditen verzinslicher Alternativanlage zu sehen. Anleger mit niedriger Aktienquote könnten deshalb überlegen, die Abschläge bei europäischen Blue Chips sowie die damit einhergegangene Bewertungsreduzierung für eine sukzessive Aufstockung ihrer Aktienquote zu nutzen. Dabei ist die persönliche Risikoneigung selbstverständlich stets im Blick zu behalten.