Verrückte Aktienmärkte „Das Ausmaß der Korrektur hat uns überrascht“
Die zweite Korrektur war sehr ähnlich: Der Markt reagierte auf restriktivere Kommentare des Fed-Vorsitzenden zur Frage, wann neutrale Zinssätze erreicht würden. Die Eskalation des Handelskriegs verschärfte die Situation weiter. Die beiden Korrekturen zeigen aber auch, wie sehr sich die Marktstruktur seit der Finanzkrise durch den größeren Einfluss von börsengehandelten Indexfonds (ETFs) und systematischen Anlegern verändert hat.
An durchschnittlichen Handelstagen machen ETFs rund 30 Prozent des Aktienmarktvolumens aus, doch bei Volatilitätsschüben wie im März und Oktober 2018 liegt ihr Anteil deutlich höher. Auch im Oktober hatten die Unternehmen wegen der bevorstehenden Veröffentlichung der Drittquartalsergebnisse ihre Rückkaufprogramme ausgesetzt und boten damit dem Markt wenig Kaufunterstützung.
Wir halten diese zwei Korrekturen für gleichermaßen technisch wie fundamental bedingt. Außerdem ist empirisch belegt, dass Anleger in den Monaten nach einer außergewöhnlich hohen Volatilität überdurchschnittliche Renditen erzielen können, da sich die paarweisen Aktienkorrelationen und die Streuungsbeziehungen normalisieren.
In der Vergangenheit legten Aktien nach vorübergehenden starken Anstiegen der Volatilität (VIX) kräftig zu (siehe Abbildung 1).
US-Aktien unterdurchschnittlich teuer
Mit Blick auf 2019 ist der Aktienmarkt damit jetzt attraktiv bewertet. Wir erwarten ein weiterhin über dem Trend liegendes Wirtschaftswachstum, eine moderate Inflation und ein solides Gewinnwachstum von 8 bis 10 Prozent, was ebenfalls nach wie vor über dem Trend läge. Auf dieser Basis notiert der S&P 500 Index zurzeit mit dem rund 15-fachen der prognostizierten Gewinne und damit etwas unter dem durchschnittlichen Kurs-Gewinn-Verhältnis von 16. Der Markt ist demnach trotz des überdurchschnittlichen Gewinnwachstums niedriger bewertet als im historischen Durchschnitt.
Momentan passiert sehr viel. So hat Fed-Chef Jay Powell gerade seinen Kommentar zum neutralen Zinsniveau geändert, das er jetzt nicht mehr „in weiter Ferne“, sondern „fast erreicht“ sieht. Auch haben die Handelsspannungen zwischen China und den USA nachgelassen, nachdem auf dem G20-Gipfel ein 90-tägiger „Waffenstillstand“ vereinbart und damit eine weitere Eskalation vorerst abgewendet wurde.
Wir dachten, der Markt sei nahe daran, einen totalen Handelskrieg (Zölle von 25 Prozent auf Waren im Wert von 500 Milliarden Dollar) einzupreisen, bei dem im schlimmsten Fall (wenn wegen fehlender Preismacht die Zölle nicht kompensiert werden können) die Prognosen für das Gewinnwachstum der S&P-500-Unternehmen vielleicht um 5 bis 6 Prozent hätten gesenkt werden müssen.
