Dax-Gewinne versus Lohntüte: Wer wird enttäuscht?

Gewinnausblick für DAX-Unternehmen – realistisch oder überzogen?

Die DAX-Unternehmen sind auf der Angebots- und Nachfrageseite global aufgestellt. Sie produzieren in globalen Märkten und für globale Märkte. Aus dieser Sicht sollte der Einfluss der deutschen Lohndynamik überschaubar sein. Allerdings zeigt sich, dass sich das deutsche BIP-Wachstum eng im globalen Wachstum spiegelt (s. IKB-Kapitalmarkt-News 17. Januar 2019). Empirisch lassen sich die Gewinne des DAX (Gewinne je Aktie wie von Bloomberg quotiert) durch das nominale BIP, das reale BIP-Wachstum sowie die Lohnquote zufriedenstellend erklären. Wie erwartet: Die Gewinne je Aktie legen mit einem Anstieg des nominalen BIP und insbesondere mit einer Beschleunigung des realen BIP-Wachstums zu, und sie kommen mit einer höheren Lohnquote unter Druck. Empirische Schätzungen deuten zudem darauf hin, dass die aktuellen Gewinnerwartungen für 2018 (Unternehmensjahresabschlüsse für 2018 liegen noch nicht vor) auf Grundlage der Makrodaten deutlich zu positiv ausfallen.

Gewinne der DAX-Unternehmen sollten 2019 durch alle Top-Down-Treiber unter Druck geraten: Das reale BIP-Wachstum fällt mit 1,3 % niedriger aus als in 2018 (1,5 %). Auch das nominale BIP, das in 2018 um 3,4 % anstieg, sollte in 2019 geringer zulegen. Allerdings ist der erwartete Inflationsrückgang (von 1,9 % auf 1,5%) auch auf sinkende Öl- und Rohstoffpreise zurückzuführen, sodass der Preisanstieg der produzierten Güter höher ausfallen sollte als die erwartete HVPI-Inflationsrate. Im Folgenden wird von einem nominalen BIP-Wachstum von 3 % und damit von einem Preisanstieg im BIP von 1,7 % (2018 lag bei 1,9%) ausgegangen. Die Lohnquote erhöht sich 2019 gemäß der BIP-Wachstumserwartung auf 69,5 %. Allerdings dürfte es die Lohnquote des Vorjahres sein, die von primärer Bedeutung für das Gewinnwachstum ist: So setzt vor allem die im Verlauf von 2018 steigende Lohnquote das Gewinnpotenzial von 2019 unter Druck.

Auf Basis dieser Annahmen ist 2019 mit einem Rückgang der DAX-Gewinne um rund 2,5 % zu rechnen. Anders ausgedrückt: Das erwartete makroökonomische Umfeld für 2019 deutet auf einen leichten Rückgang der Gewinne der DAX-Unternehmen hin. Simulationen zeigen, wenn die Lohnquote auf dem Niveau von 2017 (67,9 %) verblieben und nicht 2018/19 weiter gestiegen wäre bzw. ansteigen wird, dass dann angesichts der Makro-Daten ein leichtes Gewinnwachstum möglich wäre (+3 % für 2019). Botton-Up-Analysten erwarten ein Wachstum der Unternehmensgewinne um rund 3 %, was – auch wenn es höher ausfallen sollte – nicht komplett inkonsistent mit dem erwarteten Makroumfeld zu sein scheint. Das Prognoserisiko für 2019 bleibt dennoch nach unten gerichtet – auch weil das erwartete Gewinnwachstum für 2018 deutlich über dem von der Konjunktur abgeleiteten Niveau liegt, denn die makroökonomischen Daten hätten bereits für 2018 einen Gewinnrückgang angedeutet.

Fazit: Die deutsche Lohnquote steigt bereits seit mehreren Jahren wieder und dokumentiert die Verwässerung der Arbeitsmarktreformen (Hartz I-IV), die zu einer deutlichen Senkung der Quote geführt hatten. Dabei belastet ein Anstieg der Lohnquote weniger die Konjunktur. Es ist eher eine sich abkühlende Konjunktur, die die Lohnquote steigen lässt, da der Arbeitsmarkt träge reagiert und trotz des herausfordernden Konjunkturrahmens hohe Lohnforderungen umgesetzt werden können.

Ein schwaches Wirtschaftswachstum und eine zunehmende Lohnquote belasten den Gewinnausblick deutscher Unternehmen. Dies gilt vor allem für dieses Jahr, weil das reale Wachstum nachlässt, die Inflationsrate sinken sollte und die Lohnquote bereits 2018 kräftig nach oben korrigierte. Damit liegt für 2018 und 2019 die Top-Down-Schätzung der IKB für das Gewinnwachstum der DAX-Unternehmen unter dem der aktuellen Analysten-Erwartungen Damit droht ein zusätzliches negatives Überraschungspotenzial, vor allem wenn sich die Konjunkturerwartungen weiter eintrüben.