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Gerd Kommer und Martin Kerscher Sachwertanlagen – Fakten und Fantasien

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Argument 4: SWAs erlauben ihren Besitzern, Steuererhöhungen oder gestiegene Kosten auf die Abnehmer (Verbraucher/Kunden, Mieter) abzuwälzen; bei Nicht-SWAs fehlt diese Möglichkeit

Mit diesem Pro-SWA-Argument haben wir uns schon in unserem kürzlichen Blog-Beitrag "Cash-Flow-Kaskade" befasst und werden daher die dortigen Ausführungen hier aus Platzgründen nicht wiederholen. Auf alle Fälle entpuppt sich dieses häufig postulierte, aber nie mit harter wissenschaftlicher Logik oder empirischen Zahlen belegte Argument, bei näherer Betrachtung als bloßes Wunschdenken oder als Verwechslung von banalen steuerrechtlichen Verwaltungstechnik (z. B. die steuertechnische Weiterbelastung der staatlichen Umsatzsteuer auf Endkunden) mit wirklich relevanten ökonomischen Fundamentals. Fakt ist, ohne Steuern wären die Preise für Güter und Dienstleistungen niedriger, im Gegenzug die Nachfrage nach ihnen höher und damit die betreffenden Unternehmensgewinne größer. Soweit die behauptete Abwälzung oder Überwälzung technisch existiert, schmälert sie dennoch die Erträge von Unternehmen und Vermietern. “Echte Überwälzung” kann so etwas nur jemand nennen, der nicht gelernt hat, zwischen wirklichen ökonomischen Effekten und formalistischer Oberfläche zu unterscheiden. Für Gold als SWA kann man sowieso nicht davon sprechen, dass sein Eigentümer erhöhte Sachkosten oder gestiegene Steuerbelastungen seiner Eigentümer an Verbraucher weitergeben kann.

Wenn es Siemens oder irgend einem anderen Unternehmen aufgrund seiner starken Marktposition gelingt, erhöhte Kosten oder Steuern ganz oder teilweise auf seine Kunden abzuwälzen (also einen Gewinnrückgang zu verhindern), dann profitieren davon die Besitzer von Siemens-Anleihen (Nicht-SWAs) im gleichen Maße wie die Besitzer von Siemens-Aktien (SWAs). Gelingt Siemens diese Abwälzung nicht, ist der negative Effekt für die Anleihengläubiger ganz klar geringer als für die Aktionäre.

Argument 5: SWAs sind wert- und renditestabiler als Nicht-SWAs

Betrachtet man die statistische Realität während der vergangenen 120 Jahre in den gut 20 Ländern, für die historische Daten hinreichender Qualität vorliegen, kann man nur zur folgenden Schlussfolgerung gelangen: SWAs wie Gold, Rohstoffe, Immobilien und Aktien weisen kurz, mittel- und langfristig deutlich höhere Wert- oder Renditeschwankungen (Volatilität) auf als Nicht-SWAs, wie Bankguthaben, Unternehmensanleihen und Staatsanleihen. Über diesen Sachverhalt besteht unter Fachleuten Einigkeit und ein zahlenmäßiger Nachweis ist daher überflüssig. Lediglich in Bezug auf die Asset-Klasse Immobilien (Direktanlagen in Immobilien) hält sich in der Privatanleger-Community hartnäckig die Fiktion eines geringen Wertschwankungsrisikos. Diese Fiktion hängt mit dem Denkfehler zusammen, dass ein Risiko, das nicht unmittelbar beobachtbar ist (Wertschwankungen von Immobilien bzw. des Eigenkapitalanteils in einer Immobilie) geringer sei als ein Risiko, das gut beobachtbar ist (Wertschwankungen bei Aktien). In diesem Blog-Beitrag haben wir das Thema näher untersucht. Die langfristigen Renditen von Immobilien sind ohnehin niedriger als die von Aktien und nur unmerklich höher als die langfristiger Staatsanleihen, wie wir weiter unten in Tabelle 2 dieses Artikels zeigen.

Argument 6: SWAs haben höhere Langfristrenditen als Nicht-SWAs

Tabelle 2 fasst die Langfristrenditen der wichtigsten SWAs und Nicht-SWAs zusammen. Aus ihr geht hervor, dass die SWAs Aktien und Immobilien über langfristige Zeitfenster höhere Renditen erzeugen als die Nicht-SWAs Anleihen und Geldmarktanlagen. Dieser Renditevorteil hängt allerdings nicht mit der SWA-Eigenschaft von Aktien und Immobilien zusammen, sondern ist das banale Resultat ihres kurz-, mittel- und langfristig höheren Verlust- und Wertschwankungsrisikos und bei Immobilien ihrer Illiquidität. Die Sachwertanlagen Gold und Rohstoffe, obwohl sie ebenso stark schwanken wie Aktien und Immobilien, haben sogar die schlechtesten Langfristrenditen aller Haupt-Asset-Klassen und insbesondere schlechtere Langfristrenditen als die Nicht-SWAs Unternehmens- und Staatsanleihen.

Tabelle 2: Inflationsbereinigte Renditen der wichtigsten Asset-Klassen (SWAs und Nicht-SWAs) von 1900 bis 2017 (118 Jahre)

  • Vor Kosten und Steuern.
  • Datenquellen: Aktien und Anleihen für 23 Länder, Geldmarkt nur USA (One Month Treasury Bills): Dimson, Marsh, Staunton 2018; Wohnimmobilien: 11 Länder, Dimson, Marsh, Staunton 2018, ergänzt nach Kommer/Schweizer 2018; Gold: World Gold Council; Rohstoffe: David S. Jacks. Rohstoffe umfassen die fünf Hauptrohstoffgruppen Energie, Edelmetalle, Basismetalle, Mineralien u. Agrarrohstoffe.

Zum Schluss gehen wir noch kurz auf ein besonders kurioses Pro-SWA-Argument ein: Gelegentlich wird behauptet – dabei weiß man nie, ob es ernst oder nur als Scherz gemeint ist –, die Möglichkeit, Immobilien, Rohstoffe und Gold physisch anfassen zu können, repräsentiere einen wirtschaftlichen oder rechtlichen Vorteil gegenüber “Papierwerten” (“Paper Assets”) wie Aktien, Anleihen oder Bankguthaben. Dieses Argument ist geradezu drollig naiv. Die Qualität (Sicherheit und Unbeschränktheit) von Eigentums- und Inhaberrechtenrechten an Vermögenswerten, gleichgültig welcher Art, beruht auf dem geltenden Rechtsrahmen und zivilrechtlichem und öffentlich-rechtlichem Schutz der Eigentumsposition oder Rechtsstellung. Dies gilt für SWAs und Nicht-SWAs natürlich gleichermaßen und hängt in keiner wichtigen Weise damit zusammen, dass gewisse Vermögenswerte haptisch anfassbar sind.

Fazit

  • Das Konzept der Sachwertanlage ist im Hinblick auf seine behaupteten Vorteile in Krisen- und Inflationsszenarien letztlich eine Fata Morgana.
  • Das SWA-Konzept im Sinne der zu Beginn dieses Beitrags aufgelisteten angeblichen Vorteile von SWAs gegenüber Nicht-SWAs lässt sich weder sachlogisch, noch geschichtlich, noch statistisch-empirisch, noch rechtlich belegen. Die Berücksichtigung des klassischen SWA-Konzepts bei Investmententscheidungen wird deren Ergebnis nicht verbessern und vielleicht sogar verschlechtern.
  • Die seit Jahrzehnten andauernde Wiederholung der SWA-Theorie im Marketingmaterial der Finanzbranche geschieht nicht deswegen, weil das SWA-Argument eine fachliche oder solide historisch-empirische Fundierung besitzt, sondern weil das Propagieren der vermeintlichen Vorteile von SWAs für die Finanzbranche gewinnfördernde Wirkung hat. Die Finanzmedien, viele Finanzblogger und Ratgeberbuchautoren plappern den Unsinn aus wirtschaftlichen Gründen nach.
  • Die Wissenschaft hat die SWA-Theorie, da weitgehend erkenntnisfrei, traditionell ignoriert.
  • In der angelsächsischen Welt werden börsennotierte und nicht-börsennotierte Unternehmensbeteiligungen, anders als im deutschsprachigen Raum, nicht als Sachwertanlagen betrachtet.
  • Wer sich vor einer Systemkrise in Deutschland, Österreich oder der Eurozone schützen will, müss in Assets, die außerhalb dieser Region angesiedelt sind investieren. Die Unterscheidung SWA/Nicht-SWA ist dabei ex ante unmaßgeblich.
  • Es wird Zeit, dass das alles in allem eher nutzlose und vielfach widersprüchliche Konstrukt Sachwertanlage im Ascheeimer der Geschichte der Investmentpraxis landet.


 

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