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Euro-Banknoten mit höherem Nennwert Foto: imago images / photothek

Langfristige Portfolioaufstellung

Warum Aktien aus der Eurozone US-Aktien abhängen werden

Laurent Denize, Global Co-CIO bei ODDO BHF AM

Lösen wir uns von einer kurzfristigen Perspektive und blicken wir über die bevorstehenden US-Präsidentschaftswahlen sowie die Möglichkeit punktueller Lockdowns hinaus. Welches sind derzeit die wichtigsten Parameter, die die langfristige Vermögensallokation der Anleger bestimmen sollten?

Unserer Ansicht nach sind dies zwei:

1. Die Risikoprämien

Die negativen Realrenditen bei Anleihen sprechen weiterhin für Aktien. Die Renditen von inflationsindexierten Anleihen mit 30-jähriger Laufzeit beispielsweise sind im Jahr 2020 um mehr als 90 Basispunkte zurückgegangen. Selbst unter der Annahme, dass die Unternehmensgewinne erst gegen Ende des Jahrzehnts wieder zu ihren Vorkrisentrends zurückfinden, hat der starke Rückgang der risikofreien Komponente des Diskontsatzes dazu geführt, dass der Barwert der zukünftigen Cashflows seit Jahresbeginn um knapp 20 Prozent gestiegen ist.

Dank der außergewöhnlich niedrigen Anleiherenditen bleiben die Risikoprämien für Aktien hoch. Kein Wunder also, dass für Anleger auch weiterhin der Ratschlag gilt: An Aktien führt kein Weg vorbei. Um die Bedeutung dieser Aussage besser nachzuvollziehen, wollen wir kurz einen Blick auf die Dividendenrendite des STOXX 600 werfen: Diese liegt derzeit bei 3,3 Prozent. Dies mag aus historischer Sicht niedrig scheinen, ist jedoch immer noch 3 Basispunkte höher als die magere Gesamtrendite von 0,10 Prozent, die derzeit zehnjährige Staatsanleihen abwerfen.

Stellen Sie sich vor, Sie müssten entscheiden, ob Sie Ihr Kapital in Aktien oder in einen Korb aus europäischen Anleihen mit zehnjähriger Laufzeit investieren. Selbst unter der pessimistischen Annahme, dass die Dividenden je Aktie in den nächsten zehn Jahren unverändert bleiben, müsste der Stoxx 600 im gleichen Zeitraum weitere 27 Prozent an Wert verlieren, um hinter der Rendite von zehnjährigen Staatsanleihen zurückzubleiben. Wenn wir als Vergleichsbasis die voraussichtliche Aktienrendite heranziehen (1/KGV = 1/17≈ 6 Prozent), könnte der Stoxx 600 sogar um 45 Prozent fallen und würde trotzdem noch eine Rendite generieren, die der von zehnjährigen Staatsanleihen entspricht!

Natürlich reichen hohe Risikoprämien alleine in der Regel nicht aus, um eine Übergewichtung von Aktien zu rechtfertigen. Ebenfalls nötig ist ein Kurstreiber. Und genau einen solchen Kurstreiber gibt es: Wir meinen nicht die Aussichten auf ein Ende der Pandemie oder die Entwicklung eines Impfstoffs, sondern einen weiteren längerfristigen Faktor – eine nachhaltige Abwertung des US-Dollar. Dies könnte ohne weiteres die internationalen Aktienmärkte in den kommenden zwölf Monaten auf neue Höchststände treiben.

2. Ein auf längere Sicht schwächerer US-Dollar

In der Tat droht dem Greenback gleich von mehreren Seiten Gegenwind:

  • Zunächst einmal ist das Zinsgefälle zwischen US-Dollar- und Euro-Anleihen bei den zweijährigen Laufzeiten deutlich zurückgegangen und spricht nun nicht mehr für die US-Währung.
  • Zweitens dürfte der US-Dollar als antizyklische Währung in dem Maße an Bedeutung verlieren, wie sich die Weltwirtschaft wieder erholt, was unserem Basisszenario entspricht.
  • Drittens ist beim Leistungsbilanzdefizit erneut ein Anstieg zu beobachten. Dieses erhöhte sich in nur drei Monaten um mehr als 50 Prozent, von 112 Milliarden US-Dollar im ersten Quartal auf 170 Milliarden US-Dollar im zweiten Quartal. Gemäß dem GDP-Now-Modell der Atlanta-Fed dürfte sich die Handelsbilanz im dritten Quartal abermals verschlechtern.

Diese Verschlechterung der Fundamentaldaten des US-Dollar ereignet sich in einem Umfeld, in dem die Währung gemessen an der Kaufkraft ohnehin schon um 11 Prozent überbewertet ist. Darüber hinaus kommt die Abwertung des Greenback ausländischen Kreditnehmern zugute, die sich in US-Dollar verschuldet haben, die aber ihre Einnahmen in den jeweiligen Lokalwährungen erzielen und von denen sich viele in den Schwellenländern befinden. Es ist daher kein Wunder, dass Nicht-US-Aktien in der Regel besser als US-Aktien abschneiden, sobald sich die Weltwirtschaft erholt und der US-Dollar an Wert verliert.

Wir halten daher weiterhin Aktien für ein besseres Investment als Anleihen, wobei wir langfristig betrachtet die Eurozone gegenüber den USA bevorzugen. Die erwartete Renditedifferenz zwischen europäischen Aktien und zehnjährigen Bundesanleihen (knapp 6 Prozent gegenüber -0,50 Prozent) ist höher als zwischen US-Aktien und zehnjährigen US-Treasuries (4,70 Prozent gegenüber 0,70 Prozent). Unter diesem Gesichtspunkt erscheinen uns die europäischen Aktienmärkte deutlich attraktiver als die US-Börsen.

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