Renminbi kommt unter Druck Was die Russlandsanktionen für das Währungsgefüge bedeuten
Das Einfrieren der Währungsreserven einer Zentralbank ist ein Mittel der Disziplinierung, das immer wieder einmal zum Einsatz kommt. Russland ist allerdings die erste global integrierte Wirtschaft, die dieses Schicksal erleidet. Zweifellos werden die Maßnahmen gegen das Land dramatische Auswirkungen haben, mit Folgen für den Status des US-Dollars als wichtigste Reservewährung der Welt und die Stärke des chinesischen Renminbi.
Die Wirksamkeit der Sanktionen gegen die russischen Zentralbankreserven ist auf das koordinierte Vorgehen der USA, Europas, Großbritanniens, Kanadas, Japans und weiterer Länder zurückzuführen. Diese Einigkeit hat de facto zu einer weitgehenden globalen Einstimmigkeit geführt, da chinesische Banken – aus Sorge vor Sanktionen – Abstand davon genommen haben, mit Russland Geschäfte zu machen. Für die meisten Länder außerhalb Chinas dürfte das Sanktionsrisiko jedoch gering bleiben.
Eine wichtige Frage ist: Inwieweit passen nun internationale Investoren ihre bestehenden Devisenreserven und die Portfoliostrukturen aus Angst vor künftigen Sanktionen an? Investoren sind bestrebt, das Risiko eines Kapitalverlusts oder einer Kapitalbindung zu vermeiden. Sofern ihre Reserven nicht an sichere Orte verlagert werden können, muss deren Wert als begrenzt angesehen werden. Daraus folgt: Der Umfang von Auslandsverbindlichkeiten, die bislang als sicher galten, könnte geringer sein als bisher angenommen.
Wir gehen davon aus, dass die Reserven in Währungen von Ländern umgeschichtet werden, die als sanktionsresistent gelten. Daraus folgt, dass ein Sanktionsrisikoaufschlag auf Devisenreserven realistischerweise nur für Länder gilt, bei denen das Risiko global koordinierter Sanktionen hoch ist. Vor diesem Hintergrund gehen wir davon aus, dass der US-Dollar mindestens so stark wie zuvor sein wird, während sich das Bild für den Renminbi stärker eintrübt.
Chinas hält 3,2 Billionen US-Dollar
Aus der Sicht Chinas sind Sanktionen angesichts der anhaltenden Spannungen mit den USA unliebsam. China fehlt es an Alternativen für seine 3,2 Billionen US-Dollar an Devisenreserven zu den traditionellen Reservewährungen und Gold. China könnte zwar seine Devisenreserven abbauen, doch scheint dies angesichts seiner hohen Bruttoauslandsverbindlichkeiten und seines Wunsches nach Währungsstabilität höchst unwahrscheinlich. Die gesamten Auslandsverbindlichkeiten sind bis Ende 2021 auf 3,6 Billionen US-Dollar angestiegen.
Sollte China zu dem Schluss kommen, dass seine Devisenreserven keine große Sicherheit mehr bieten, wäre die logische Schlussfolgerung, den Wechselkurs stärker schwanken zu lassen. Die People's Bank of China (PBOC) steuert die Volatilität des Renminbi weiterhin rigide. Eine Konvergenz hin zu einem realisierten Volatilitätsniveau, das dem der G-10-Länder und Asiens entspricht, würde einen Anstieg der realisierten Renminbi-Volatilität um 100 bis 125 Prozent bedeuten. Carry könnte im Vergleich zu regionalen Wettbewerbern immer noch attraktiv sein, aber sein Status als Top-Carry-Trade würde unterminiert werden.
Renminbi wird seine Rolle schwerlich ausbauen können
In Verbindung mit den anhaltenden Handelsspannungen zwischen China und dem Westen hat das Einfrieren der russischen Währungsreserven erneut Befürchtungen über eine Abwanderung aus dem US-Dollar aufkommen lassen. Doch wohin dann diversifizieren?
Während der Renminbi weiterhin von Chinas starken Handelsverflechtungen profitieren dürfte, wird sein Status als potenzieller Herausforderer des US-Dollars wahrscheinlich unter der größeren Unsicherheit mit Blick auf Rechtsstaatlichkeit und Sanktionsrisiken leiden. Größere Zentralbanken könnten aufgrund des Risikos westlicher Sanktionen und der damit verbundenen Notwendigkeit für China, Kapitalkontrollen für Ausländer wieder einzuführen, zögerlicher sein, Renminbi zu halten. Die chinesische Währung dürfte weiterhin Devisenströme aus kleineren Ländern anziehen, die China als Handelspartner dominiert, und in gewissem Maße auch von Rohstoffexporteuren, aber die Summen dürften nur einen Bruchteil der weltweiten Reserven ausmachen.
Der Anteil des Euro an den weltweiten Reserven dürfte sich erholen, wenn die Anleiherenditen in den positiven Bereich zurückkehren. Die jüngsten Fortschritte bei der Verringerung des Risikos eines Auseinanderbrechens der Eurozone sind die Voraussetzung sowohl für höhere Zinsen als auch für einen größeren Anteil des Euro an den weltweiten Reserven, der derzeit bei etwa 20 Prozent liegt.
Der US-Dollar wird stärker
Wir sind der Ansicht, dass der US-Dollar als globale Reservewährung durch das Einfrieren der russischen Devisenreserven gestärkt wird. Nach jüngsten Angaben lag der Anteil des US-Dollars an den weltweiten Reserven bei 59 Prozent und hat sich damit im Vergleich zu vor einem Jahrzehnt kaum verändert. Zwar sehen wir keine unmittelbare Gefahr weiterer Sanktionsmaßnahmen gegen andere Länder, auch nicht gegen China. Wir rechnen jedoch mit anhaltenden Folgen auf drei Ebenen: China wird sich bemühen, seine bestehenden Reserven vor potenziellen Sanktionen zu schützen. Rohstoffexporteure überlegen, wie sie die frischen Devisenreserven aus dem aktuellen Rohstoffboom investieren können. Ausländische Investoren, sowohl öffentliche als auch private, denken darüber nach, inwieweit Sanktionen gegen China die Konvertierbarkeit ihrer Renminbi-Vermögenswerte beeinträchtigen könnten.
Das Risiko von Sanktionen gegen China und die zunehmend konservative Wirtschaftspolitik Chinas wirken dem Aufstieg des Renminbi als Reservewährung entgegen. Die am Beispiel Russlands gelernte Lektion ist, dass Sanktionen gegen Devisenreserven sehr wirkungsvoll sein können und dem Land effektiv die Nichtkonvertierbarkeit von Währungsreserven aufzwingen. Der Anteil des Renminbi an den weltweiten Reserven wird zwar noch steigen, sich aber wahrscheinlich im mittleren einstelligen Prozentbereich bewegen.
Industrieländer könnten profitieren
Für Länder, die sich vor Sanktionen fürchten, könnten die Reserven weniger als Versicherungspuffer dienen als bisher angenommen. Wenn Diversifizierung keine Option ist, dann ist eine geringere Kreditaufnahme im Ausland – eine weitere Form der Deglobalisierung – die logische Folge.
Sollte sich das Wachstum der weltweiten Reserven wieder beschleunigen – zum Beispiel aufgrund anhaltend hoher Rohstoffpreise, die die Rohstoffexporteure begünstigen –, würden die Staatsanleihen der Industrieländer wahrscheinlich stärker profitieren als jede einzelne Währung, weil die Reserven wieder in traditionell sichere Anlagen umgeschichtet werden.
