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Was wir den Notenbanken verdanken

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Die Aussagen Bernankes auf der Pressekonferenz nach der letzten Fed-Sitzung im Juni wurden von den Finanzmärkten als Anfang vom Ende der Anleihekäufe interpretiert, das heißt erste Reduzierungen gegen Jahresende  und Beendigung Mitte 2014. Die Wirtschaftsdaten in den USA sind in letzter Zeit allerdings bestenfalls gemischt ausgefallen.

Im Durchschnitt wird auch nur ein für US-Verhältnisse geringes Wachstum von etwa 2 Prozent für 2013 erwartet, was freilich angesichts der fiskalischen Kontraktion von 1,8 Prozent der Wirtschaftsleistung beachtlich ist. Aus diesem Grunde ist es eigentlich erstaunlich, dass die Fed gerade jetzt die Finanzmärkte auf eine weniger expansive Geldpolitik vorbereitet.

Hierfür gibt es zwei mögliche Erklärungen: Entweder die Entwicklung am Arbeitsmarkt oder die Furcht vor erneuten Spekulationsblasen. Die Fed geht von einem deutlich schnelleren Abbau der Arbeitslosigkeit aus als der Konsens. Diese Einschätzung könnte sie veranlasst haben, frühzeitig die Finanzmärkte auf eine Änderung der bisherigen Politik einzustimmen.

Zum anderen ist sich die Fed sehr wohl bewusst, dass die von ihr geschaffene Liquidität zu spekulativen Exzessen an den Finanzmärkten beigetragen hat. Anzeichen sind bereits in Segmenten der US-Anleihemärkte, vor allem in Form deutlich abnehmender Kreditqualität, und in einigen Schwellenländern sichtbar.

Die Fed will nicht tatenlos zusehen


Die Fed möchte sich auf keinen Fall erneut dem Vorwurf aussetzen, wie vor der Finanzkrise tatenlos der Bildung von Spekulationsblasen zugesehen und letztlich zu spät reagiert zu haben. Die jüngsten Kursrückgänge sprechen jedenfalls für diese Interpretation, obwohl sie von Bernanke zurückgewiesen wurde. Wenn die Fed tatsächlich der Gefahr von Spekulationsblasen entgegen treten wollte, hat sie bereits einen Teilerfolg errungen.

Außerdem wird die Geldpolitik nicht abrupt restriktiv, sondern nur etwas weniger expansiv. Der Ausstieg aus QE3 bleibt abhängig von den makroökonomischen Daten und unterscheidet sich damit fundamental von den vorherigen Programmen QE1 und QE2, die jeweils ein festes Enddatum hatten und genau dann beendet wurden, als die US-Konjunktur wieder einen Schwächeanfall erlitt (Grafik 2).

Sollte sich die Fed mit ihrer Konjunktureinschätzung irren, ist also auch eine zeitliche Streckung des Anleihekaufprogramms möglich. Einige Fed-Mitglieder haben sich bereits in diese Richtung geäußert.

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In Japan sind die Renditen seit der Ankündigung massiver Anleihekäufe Anfang April kontinuierlich von 0,50 Prozent bis auf 0,85 Prozent Ende Juni gestiegen. Diese Entwicklung wird nun gerne so interpretiert, dass geldpolitische Maßnahmen in Japan wie so oft in der Vergangenheit wirkungslos verpuffen.

Träge Eurozone


Berücksichtigt man allerdings, dass gleichzeitig die Erwartungen für Wachstum und Inflation über die letzten Monate kontinuierlich nach oben angepasst wurden, sieht der Renditeanstieg weit weniger dramatisch aus. Das Versprechen der japanischen Notenbank, in den nächsten 12 Monaten ihre Bilanzsumme zu verdoppeln, steht jedenfalls weiterhin im Raum.

Die Eurozone wird den Rest des Jahres in der Rezession verharren und sich auch 2014 nur sehr langsam erholen. Die EZB hat zwar die Finanzierungsprobleme der Banken und südeuropäischen Staaten gemildert, gegen die finanzielle Fragmentierung in der Eurozone, das heißt hohe Zinsen für Kredite an Haushalte und Unternehmen in Südeuropa und niedrige Zinsen in Deutschland, hat sie aber bislang kein Mittel gefunden.

Durch den Zwang zur Bilanzverkürzung vieler südeuropäischer Banken ist der klassische Transmissionsmechanismus – Zentralbank stellt den Geschäftsbanken Liquidität zur Verfügung, damit diese mehr Kredite vergeben – unterbrochen.

Hinzu kommt, dass sich die Banken aus der Kerneurozone sukzessive aus dem Kreditgeschäft in der Peripherie zurückgezogen haben. Die EZB wird ihre Geldpolitik auf absehbare Zeit nicht verschärfen und dies auch so kommunizieren.

Sollte sich der Euro weiter aufwerten, könnte sogar nochmals eine Zinssenkung erfolgen beziehungsweise die Zinsen auf die Einlagen der Banken bei der EZB negativ werden. Für großangelegte Anleihekaufprogramme fehlt der EZB aktuell das Mandat und sie wird wahrscheinlich auch vor der für Herbst erwarteten Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts nichts in dieser Richtung unternehmen.

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