Reinhard Pfingsten, Investmentchef der Bethmann Bank Foto: Bethmann Bank

Die Zykliker übernehmen

Wiedereröffnungen unterstützen Aktien

Die Höchststände von Dax, Dow und Co. werfen die Frage auf, ob die Anleger nicht vielleicht zu optimistisch sind. Noch ist der US-Aktienmarkt führend, doch die europäischen Aktienmärkte haben aufgeholt und weisen dabei eine hohe Korrelation mit dem US-Markt auf. Der Kabutochō, also der japanische Markt, und die Schwellenmärkte hinken noch hinterher. Die zwei Fragen, die sich für Aktienanleger daraus ergeben, lauten: Sind die Bewertungen zu hoch, um weitere Kurssteigerungen zu rechtfertigen? Und zweitens: Sind die Rotationen zwischen zyklischen und defensiven Titeln sowie zwischen Substanz- und Wachstumstiteln nach wie vor tragbar?

Zu Frage eins: Anleger können die Bewertungen aus verschiedenen Blickwinkeln betrachten. Die absoluten Bewertungskennzahlen wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) oder Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) sind tatsächlich sehr ambitioniert. Bei den realisierten Gewinnen beläuft sich das KGV weltweit – gemessen am MSCI World – auf einen Wert von 25 und bewegt sich damit auf einem beträchtlich höheren Niveau als in der Vergangenheit. Der historische Durchschnittswert liegt in etwa bei 16. Das KGV für die erwarteten Gewinne liegt bei mehr als 20 und damit immer noch spürbar über dem historischen Durchschnitt. Sogar das zyklisch bereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis erscheint sehr hoch.

Es gibt jedoch auch andere Blickwinkel auf die Bewertungen, insbesondere, wenn man Anlageklassen miteinander vergleicht. Die Aktienrisikoprämien, die Aktien mit Anleihen vergleichen, bieten einen positiveren Ausblick für Aktien als die KGV-Betrachtung.

Hohes erwartetes Wachstum relativiert Aktienbewertungen

Außerdem sind die Bewertungen nicht immer sinnvoll beim Managen einer taktischen Vermögensallokation. Aktienmärkte können über lange Zeit teuer bleiben.

Darüber hinaus sollte auch das wirtschaftliche und geldpolitische Umfeld betrachtet werden. Das Weltwirtschaftswachstum wird in den nächsten zwei Jahren aufgrund der Wiedereröffnung der Volkswirtschaften und durch die kommende Unterstützung durch die Haushalts- und Geldpolitik der Regierungen und Zentralbanken über seinem Potenzial liegen. Infolgedessen wird das Wachstum der Unternehmensgewinne bedeutend höher als üblich ausfallen.

Das erste Quartal liefert bereits die ersten Belege dafür. Im S&P 500 fiel das Gewinnwachstum mit zirka 45 Prozent höher aus als erwartet. Mit Blick auf die Zukunft dürften die Gewinne mit großer Wahrscheinlichkeit weiterhin die Prognosen schlagen. Denn während der Pandemie haben die Verbraucher ihr Geld hauptsächlich für Waren ausgegeben. Da nun die Beschränkungen sukzessive gelockert werden, dürften die Ausgaben sich wieder zunehmend in die wichtigen Dienstleistungssektoren der Wirtschaft verlagern und dort für höhere Unternehmensgewinne sorgen.

Die zweite Frage betrifft die Sektoren und die regionale Positionierung. Eine Frage bezieht sich dabei auf die Positionierung der Portfolios hinsichtlich der zyklischen Titel während einer Erholungsphase, doch die größere Debatte betrifft das Verhältnis zwischen Wachstums- und Substanzwerten.

Erholung rechtfertigt Übergewichtung der Zykliker

Was die Zyklizität der Portfolios betrifft, sind wir der Ansicht, dass die derzeitige Erholungsphase eine Übergewichtung der Rohstoff-, Industrie- und der zyklischen Konsumgütersektoren rechtfertigt. Es wird erwartet, dass diese Bereiche vom höheren Konsum und der Produktionssteigerung infolge des beschleunigten Weltwirtschaftswachstums profitieren werden. Andererseits haben wir den Energiesektor aufgrund der langfristigen Herausforderungen, mit denen der Bereich zu kämpfen hat, untergewichtet. Wir haben auch die nicht-zyklischen Konsumgüter, die zu den defensivsten Sektoren gehören, untergewichtet.

Was die Debatte um Wachstums- oder Substanztitel betrifft, haben wir eine ausgeglichene Position eingenommen. Der Finanzsektor wurde übergewichtet, da er von der zyklischen Erholung und einer steileren Renditekurve – insbesondere in den USA – profitieren dürfte, was das Gewinnwachstum stützen sollte. Die Wachstumssektoren und insbesondere die Informationstechnologie sind in unseren Portfolios nicht mehr überrepräsentiert. Wir haben die IT-Position seit September 2020 auf einen neutralen Wert reduziert, da wir davon ausgingen, dass die anderen Sektoren in den kommenden Monaten besser abschneiden würden. Trotzdem dürfte der Digitalisierungstrend beim Produzieren und Konsumieren das langfristige Wachstum dieses Sektors weiter unterstützen.

Wir erwarten, dass die globale Wirtschaftserholung alle Regionen betreffen wird. Daher haben wir hinsichtlich der Aktienmärkte in den USA, in Europa und in den Schwellenländern eine neutrale Haltung eingenommen.

Über den Autor: 
Reinhard Pfingsten ist Investmentchef bei der Bethmann Bank und gleichzeitig Mitglied im Management-Team des globalen Investment-Centers der ABN-Amro-Gruppe.

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