Wo bleibt die Inflation?

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Zunächst einmal ist Inflation nicht gleich Inflation: Die Notenbanken messen nur Verbraucherpreise.
Wenn die Sorgen der Deutschen um die Stabilität der Preise mal wieder zu laut anschwellen, dann hat die EZB stets ein Standardargument parat. Sie verweist auf die niedrigen Preissteigerungsraten in der Euro-Zone seit Beginn der Währungsunion. Die EZB wird nicht müde zu betonen, dass diese im Schnitt niedriger waren als die Raten in Deutschland vor Einführung der Gemeinschaftswährung. Und tatsächlich hat es die EZB geschafft, die Inflationsrate in den 15 Jahren seit Einführung des Euros unter zwei Prozent zu halten.


Die Frage ist nur, messen die Notenbanker das Richtige, wenn sie die Inflation ermitteln? Denn: Inflationsrate ist nicht gleich Inflationsrate. Die EZB kapriziert sich auf die Verbraucherpreise, schließt aber auch wichtige Importgüter wie Öl mit ein. Die US-Notenbank schaut auf den Deflator des privaten Verbrauchs, was in etwa der Preissteigerung der im Inland produzierten Konsumgüter entspricht. In beiden Definitionen von Inflation sind aber beispielsweise nicht enthalten die Preise für Wohnimmobilien und anderen Vermögensobjekte (zum Beispiel Aktien, Kunst, Oldtimer), die man sich von Geld kaufen kann, das die Notenbanken bereitstellen.
Die Messung der Inflation anhand eines Warenkorbs aus Nahrungs-/Genußmittel, Energie, Industriewaren und Dienstleistungen (inkl. Mieten) ist daher unzureichend und irreführend.

Der Blick auf Güter des täglichen Bedarfs vernachlässigt die aktuelle Inflationierung von Vermögenswerten, speziell im Immobilien- und Wertpapierbereich.
Aktienindizes enteilen zunehmend ihrer fundamentalen Grundlage, sprich der Gewinnentwicklung in den Unternehmen. Besonders die hohe Überbewertung von Internetfirmen (facebook, Twitter) erinnert an die Blasenbildung Ende der 90er Jahre am Neuen Markt. Die Geldschwemme der Notenbanken bleibt im Finanzsystem hängen und verleitet, weil sichere Bundesanleihen kaum noch Rendite bringen, Banken und andere Kapitalsammelstellen dazu, höhere Risiken einzugehen – etwa an den Aktienmärkten. Das treibt die Kurse.

Erklärung Nummer zwei warum sich noch keine Inflation abzeichnet: dass Geld der Notenbanken kommt nicht in der realen Wirtschaft an.
Mehr Geld im Umlauf sollte nach der volkswirtschaftlichen Lehre bei gegebener Güterproduktion dazu führen, dass die verfügbaren Güter teurer werden. Das würde im Prinzip zu Inflation führen.
Doch was die Zentralbanken getan haben  um ihre Bilanzen auszudehnen, hat bisher nicht in gleichem Maße Geld eigentlichen Sinne geschaffen. Es hat zunächst dazu geführt, dass die Geschäftsbanken hohe Guthaben bei der Zentralbank halten. Mit diesen Guthaben hat die EZB zum Beispiel die Staatsanleihen und Pfandbriefe bezahlt, die sie den Banken abgekauft hat.


Die Tatsache, dass Notenbanken Banken mit Geld ausstatten, führt jedoch noch nicht dazu, dass dieses Geld auch in der Realwirtschaft ankommt. Vorerst zirkuliert es nur zwischen Notenbanken und Geschäftsbanken.
Damit aus dem Geld, das die Zentralbanker an die Geschäftsbanken geben, echtes Geld im Wirtschaftskreislauf wird, müssen die Geschäftsbanken dieses Geld schöpfen, d.h. ihrerseits Kredite an Unternehmen und private Haushalte vergeben. Doch genau das passiert nicht, zumindest nicht im Euroraum als Ganzes. Hier liegen die ausstehenden Bankkredite derzeit unter dem Wert des Vorjahres. In den Krisenländern schrumpft das Kreditvolumen sogar zum Teil mit zweistelligen Raten. Das liegt zum einen daran, dass die Nachfrage nach Krediten wegen der Rezession sinkt. Zum anderen aber auch, weil die Banken ihre Bilanzen schrumpfen müssen, um die neuen Eigenkapitalvorschriften einzuhalten.

Das erreichen sie auch dadurch, dass sie ihr Kreditgeschäft zurückfahren. Entsprechend weniger Bankguthaben stehen zur Verfügung, um Waren und Dienstleistungen zu kaufen. Das aber drückt auf die Inflation. Ein deutlicher Anstieg der Inflationsrate ohne eine Beschleunigung der Kreditnachfrage ist schwer vorstellbar.
Natürlich muss das nicht so bleiben. Ziel der Zentralbanken ist ja gerade, dass die Geschäftsbanken auf Dauer das zur Verfügung gestellte günstige Geld dem Wirtschaftskreislauf durch Kredite zuführen, um die Wirtschaft anzukurbeln. Spätestens wenn die Konjunktur wirklich anzieht, werden auch die Banken wieder mehr Kredite vergeben und so zusätzliches Geld in den Umlauf bringen. Dann wird sich zeigen, ob die EZB ihnen das Zentralbankgeld, das die Banken für die Kreditvergabe benötigen, rechtzeitig entzieht. Wenn nicht, dann entsteht Inflation.

Es wird also auf den richtigen Zeitpunkt ankommen für den Ausstieg aus der lockeren Geldpolitik. Ohne Zweifel verfügen die Notenbanken über die notwendigen Instrumente, um einen Anstieg der Verbraucherpreise zu verhindern. Doch je länger die Niedrigzinsphase andauert und je niedriger der Leitzins war, desto schwieriger wird der Exit. Bestes Beispiel war die Ankündigung des US-Notenbankchefs Ben Bernanke im Mai diesen Jahres zum „Tapering“, dem Zurückfahren des Anleihenkaufprogramms. Die bloße Ankündigung reichte damals, um die Renditen amerikanischer und deutscher zehnjähriger Staatsanleihen innerhalb weniger Monate zu verdoppeln und zugleich eine Kapitalflucht aus den Schwellenländern auszulösen. Es war ein Vorgeschmack auf die möglichen Turbulenzen, die uns noch bevorstehen könnten. Das Gute ist nur: Im Gegensatz zu den deutschen Hyperinflationszeiten, sind sich die Notenbanken heute der Risiken zumindest bewusst und haben die Inflationsbekämpfung klar auf der Agenda.

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