Spreadausweitung setzt sich fort Wo der Anleihesektor jetzt Chancen bietet

Inmitten steigender Inflation und nervöser Märkte fühlen sich viele Anleger wie im Gewitter auf freiem Feld. Doch ein Bereich des Anleihemarktes zeichnet sich durch sein Potenzial für stabile Renditen in allen Szenarien aus: vorrangige verbriefte Kredite.

Die jüngste Ausweitung der Spreads hat einen der attraktivsten Einstiegspunkte für diesen Sektor seit der globalen Finanzkrise entstehen lassen. Chancen bieten sich in einer Vielzahl von Bereichen – darunter in hochwertigen vorrangigen Anleihen, Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS), Residential Mortgage-Backed Securities (RMBS), gebündelten Verbriefungen von besicherten Unternehmenskrediten (CLO) und Asset-Backed Securities (ABS).

Vorrangige Anleihen haben die höchste Rückzahlungspriorität. Zugleich wird die Anleihe durch Übersicherung und Zinsüberschüsse, die von den Sicherheiten über den Schuldendienst und andere Kosten hinaus gezahlt werden, unterstützt. Diese Struktur bietet Schutz vor einer etwaigen unzureichenden Leistung der Sicherheiten. Darüber hinaus dürften technische Faktoren die Bewertungen in der Zukunft stützen – Bewertungen, die wir sowohl aus historischer Sicht als auch im Hinblick auf den relativen Wert für attraktiv halten.

Die Spreads für vorrangige verbriefte Anleihen mit einem AAA-Rating liegen derzeit zwischen 160 und 230 Basispunkten über der Swapkurve. Dies entspricht einer Ausweitung von etwa 110 Basispunkten seit Jahresbeginn, während sich die Spreads von Unternehmensanleihen mit einem A-Rating nur um etwa 70 Basispunkte ausgeweitet haben – beziehungsweise nur um 50 Basispunkte, lässt man den Finanzsektor beiseite. Die Spreads ausgewählter AAA-Verbriefungsprodukte liegen jetzt im Durchschnitt innerhalb der Spanne, die im Gefolge des ersten Covid-Schocks im Jahr 2020 zu beobachten war.

Viel Unterstützung für die Anlageklasse

Die Entwicklung der Renditeaufschläge im bisherigen Jahresverlauf ist nicht auf allgemeine Veränderungen der Kreditqualität zurückzuführen. Vielmehr spiegeln sie eine breitere Risikostimmung wider, die aufgrund der besonderen Merkmale der Verbriefungsmärkte – sie sind von geringer Liquidität gekennzeichnet – noch verschärft wurde.

Auch wenn die Entwicklung von Verbraucherkrediten, Hypotheken und Unternehmenskrediten an dieselben makroökonomischen Unwägbarkeiten gebunden ist wie die Gesamtwirtschaft, bieten vorrangige verbriefte Kredite einen gewissen Schutz vor Risiken. Das Gesamtniveau der Bonitätsverbesserung ergibt sich aus der historischen Leistung der Sicherheiten und der Empfindlichkeit von Verlusten gegenüber breiteren makroökonomischen Veränderungen, einschließlich Beschäftigungsentwicklung, Wirtschaftswachstum und Inflation. In der Vergangenheit haben diese Niveaus der Bonitätsverbesserung in der Regel eine mehr als angemessene Minderung des Ausfallrisikos geboten.

Wir gehen davon aus, dass vorrangige Anleihen, die über ein hohes Maß an Bonitätsverbesserung verfügen, von Herabstufungs- und Ausfallrisiken abgeschirmt bleiben – ein ausgesprochen wichtiges Merkmal in dieser Zeit der Unsicherheit. Darüber hinaus sind diese Wertpapiere von Natur aus selbstliquidierend, da die zugrunde liegenden Schuldner das Kapital für Hypotheken, Darlehen usw. zurückzahlen, was die Abhängigkeit von der künftigen Entwicklung der Kapitalmärkte verringert.

Auch die technischen Daten sprechen für diesen Sektor mit seinem begrenzten Angebot. Angesichts hoher Zinssätze und historisch breiter Spreads bei verbrieften Krediten sind die Finanzierungskosten für Kreditgeber im bisherigen Jahresverlauf erheblich gestiegen. Damit sich das Geschäft weiterhin rechnet, müssen sich die vorrangigen Spreads einengen beziehungsweise die Zinssätze für die zugrunde liegenden Darlehen entsprechend steigen.

Geschieht das nicht, würde dies zu teureren Darlehensbedingungen führen, was sich in der Regel in einem geringeren Neugeschäftsvolumen niederschlägt, da sich weniger Kreditnehmer für eine teurere Finanzierung entscheiden. Dies ist bereits bei Wohnungsbauhypotheken, gewerblichen Hypotheken, refinanzierten Studienkrediten und Bankkrediten zu beobachten. Geringere Emissionsvolumina dürften sich in einem geringeren Angebot an ABS, CMBS, CLO und MBS für Wohnimmobilien niederschlagen – was unserer Ansicht nach derzeit eine technische Unterstützung für die Anlageklasse darstellt.

Renditen von 5 bis 6 Prozent möglich

Die Renditeaufschläge für hochwertige Verbriefungen bewegen sich wie erwähnt zwischen 160 und 230 Basispunkten, ein Niveau, das seit der globalen Finanzkrise nur dreimal erreicht wurde – in der europäischen Schuldenkrise Ende 2011, den Marktturbulenzen Ende 2015 und Anfang 2016 sowie kurzzeitig im Jahr 2020, bevor die Fed zur Stabilisierung der Märkte eingriff. Anleger können damit rechnen, in den nächsten drei bis fünf Jahren mit der allmählichen Amortisation der Anleihen hochwertige Renditen von 5 bis 6 Prozent zu erzielen.