Wer Gold im Depot hält, stellt sich gerade eine Frage: Verschnaufpause oder Ende der Rally? Der Kurs ist von rund 5.600 auf gut 4.000 Dollar gefallen. Die ehrliche Antwort beginnt mit einer unbequemen Erinnerung.
Denn die große Rally der vergangenen Jahre machte der Westen gar nicht mit. Als Gold 2024 um mehr als ein Viertel zulegte und danach Rekord um Rekord riss, zogen westliche Anleger unterm Strich Geld aus ihren Gold-ETFs ab – drei Jahre in Folge, in Summe mehr als 500 Tonnen. Der Preis stieg trotzdem.
Die Rally, die der Westen verpasste
Den Anstieg trugen vor allem die Notenbanken. Seit dem russischen Angriff auf die Ukraine 2022 kauften sie mehr als 1.000 Tonnen Gold pro Jahr – gut doppelt so viel wie im Jahrzehnt zuvor. Sie wollten sich vom Dollar unabhängiger machen und gegen Sanktionen absichern. Hinzu kamen die kräftige Nachfrage aus Asien und der schwer durchschaubare außerbörsliche Handel (OTC). Diese drei Kräfte setzten den Preis, während die westlichen Fonds an der Seitenlinie standen.
Vor diesem Hintergrund liest sich die auffälligste Zahl des zweiten Quartals anders, als es die Schlagzeile nahelegt: Die Notenbanken kauften wieder kräftig, 289 Tonnen, 62 Prozent mehr als ein Jahr zuvor, angeführt von Polen und China. Auf den ersten Blick klingt das nach einem Kaufsignal – wenn die Notenbanken zugreifen, kann es um Gold nicht schlecht stehen. Doch es ist kein neuer Treiber, sondern die Rückkehr genau des Käufers, der die Rally schon einmal allein getragen hat.
Warum das nur die halbe Antwort ist
Trotzdem taugt die Notenbank-Zahl nicht als Freibrief. Erstens kaufen diese Institute preisbewusst und antizyklisch: Sie warten Rücksetzer ab und greifen dann zu – so wie im zweiten Quartal, nachdem der Preis von seinem Januar-Hoch zurückgekommen war. Zum Jahresauftakt, auf Rekordniveau, hielten sie sich dagegen zurück. Dieser schwache Start ins Jahr täuscht zusätzlich: Er geht teils auf eine nachträgliche Datenrevision des WGC zurück, nicht allein auf Kaufzurückhaltung. So oder so legen die Notenbanken einen Boden, doch dem Preis jagen sie nicht hinterher. Zweitens rechnet der WGC selbst damit, dass die Notenbankkäufe 2026 zwar stark bleiben, aber unter dem Niveau von 2025 landen. Einen Boden zu halten, ist das eine. Einen neuen Rekordlauf allein zu tragen, das andere.
Damit rückt die Frage in den Mittelpunkt, die über die nächste Kursstufe entscheidet: Kann Gold ein zweites Mal ohne den Westen steigen – oder braucht es diesmal die Rückkehr der westlichen Investoren?
Das sichtbarste Signal – mit klaren Grenzen
Ob der Westen zurückkommt, verraten die ETF-Ströme früh. Sie messen die Stimmung der westlichen Investoren so direkt wie keine andere öffentlich zugängliche Zahl. Zuflüsse von im Schnitt rund 30 Tonnen pro Monat begleiteten in den vergangenen zwei Jahrzehnten praktisch jeden Gold-Bullenmarkt. Kehren die westlichen Anleger zurück, springt zum Boden der Notenbanken ein zweiter Motor an.
Im zweiten Quartal sprang davon nichts an. Die Investmentnachfrage brach um 46 Prozent ein, auf 262 Tonnen. Die Gold-ETFs drehten mit 45 Tonnen ins Minus – der erste Nettoabfluss nach mehreren sehr starken Quartalen, fast vollständig aus Nordamerika, wo die Fonds die schwächste erste Jahreshälfte seit 2013 hinlegten.
Der blinde Fleck
Eine zweite Grenze ist weniger sichtbar. Ein wachsender Teil der Nachfrage läuft über den außerbörslichen Handel, den OTC-Markt. Im zweiten Quartal summierte er sich auf 327 Tonnen, ein Plus von 91 Prozent, und der WGC nennt OTC im Ausblick ausdrücklich als zunehmenden Treiber. Dieser Strom ist groß und kaum zu beobachten – er kann den Preis bewegen, bevor sich davon irgendetwas in den ETF-Daten zeigt. Keine einzelne Kennzahl taugt also als Kristallkugel.
Was sich trotzdem verfolgen lässt
Mit diesen Einschränkungen im Kopf zeichnen drei Größen zusammen ein belastbares Bild.
Erstens die ETF-Ströme, die der WGC monatlich auf seiner Datenplattform Goldhub ausweist. Besonders Nordamerika verrät viel: Drehen die dortigen Fonds von Abflüssen zu Zuflüssen, kehren die westlichen Investoren zurück – der früheste sichtbare Hinweis.
Zweitens die Investmentnachfrage im Quartal aus den „Gold Demand Trends“. Als Orientierung dient eine Szenario-Rechnung der UBS: Rund 500 Tonnen pro Quartal müssten fließen, damit sich der Preis stabil über 4.000 Dollar hält. Im zweiten Quartal kamen 262 zusammen. Das ist keine Naturkonstante, aber ein brauchbarer Maßstab für die Lücke.
Drittens das Tempo der Notenbankkäufe im Vergleich zum Vorjahr sowie die 4.000-Dollar-Linie als Preisanker. Kaufen die Notenbanken weiter kräftig und hält der Preis die Marke, bleibt der Boden intakt.
Was den Schalter umlegen würde
Bleibt die Frage, was die westlichen Investoren zurückholt. Ihre Käufe lebten vom „Debasement Trade“: Sie schichteten aus Anleihen in Gold um, weil sie an der Stabilität der Staatsfinanzen zweifelten. Die US-Verschuldung von inzwischen nahe 40 Billionen Dollar bildete das Herzstück dieser Wette. Derzeit ist das Motiv in den Hintergrund gerückt. Nach vorn drängen der Iran-Konflikt, die Sorge vor Inflation und Zinsanhebungen, ein festerer Dollar und die neue Fed-Führung unter Kevin Warsh.
Der Grund für den Debasement Trade verschwand damit aber nicht. Die Schulden steigen weiter. Kippt das Vertrauen in Staatsanleihen erneut, kehren die Investoren zurück – und die ETF-Ströme zeigen es zuerst. Bis dahin gilt die unbequeme Lehre der letzten Rally: Gold steigt auch ohne den Westen. Ob es das ein zweites Mal schafft oder diesmal die Investoren braucht, zeigen genau diese Signale.
