Während viele Marktteilnehmer in der ersten Jahreshälfte noch glaubten, das Ende des Zins-Tunnels sei bereits in Sicht, erwarten sie nun Hindernisse. Grund ist die besser als erwartet laufende Konjunktur.
In den vergangenen Wochen hat sich die Zinsangst wieder breit gemacht. Die Idee einer Zinspause ist zwar weiterhin die Grundhypothese an den Märkten. Allerdings könnte diese Pause auf einem höheren gelegenen Rastplatz stattfinden als bislang erwartet.
Insbesondere das kurze Ende der Zinskurve hat sich seit Mai nochmals um einen viertel Prozentpunkt nach oben geschoben. Bei den längeren Laufzeiten gab es zunächst kaum Bewegung, so dass die Inversion der Kurve immer weiter zunahm. Doch zum Schluss haben auch die langen Renditen im Euroraum etwas zugelegt.
Die Konjunktur läuft besser als erwartet
Die Ursachen für die Aufwärtsverschiebung der Zinserwartungen liegen in der besser als erwartet laufenden Konjunktur. Obwohl insbesondere in Deutschland die jüngsten Konjunkturindikatoren deutlich nach unten zeigen, ist die Weltwirtschaft insgesamt recht stabil unterwegs. Die Resilienz von Konjunktur und Unternehmen, über die Teilnehmer in Wirtschaft und Finanzen in der ersten Jahreshälfte jubelten, könnte sich nun als (Zins-) Fluch erweisen, wenn die Notenbanken diese Standfestigkeit zum Anlass nehmen, die Zinsstraffung noch deutlich weiter voranzutreiben als bislang.
Dabei sind die Wirkungen der bisherigen Zinsanhebungen noch gar nicht überall angekommen. Zwar reagieren in Europa wie in den USA die Bautätigkeit, die Investitionstätigkeit der Unternehmen sowie die Kreditvergabe in der Gesamtwirtschaft schon deutlich negativ. Die Erfahrung lehrt jedoch, dass weitere Wirkungskanäle der Geldpolitik erst nach ein bis zwei Jahren nach der letzten Zinserhöhung durchfahren werden. Folglich werden auch die Stimmen lauter, die Notenbanken vor einer Übersteuerung auf ihrem Kurs zurück zur Preisstabilität warnen.
An dem neuerlichen plötzlichen Umschwung der Marktstimmung nach den zuletzt hawkishen Äußerungen der Notenbankspitzen zeigt sich vor allem eines: Die Unsicherheit über die weitere Entwicklung bleibt hoch. Eine solche Unsicherheit macht sich in dynamischen Wirtschaftsphasen immer breit. Sie kommt aus dem Bewusstsein, dass es zwar für alle Entwicklungen, wie etwa einen Zinsanstieg, immer Anschauungsmaterial aus der Vergangenheit gibt, aber keine dieser Vergleichsfälle auf die Gegenwart übertragbar ist, weil jede wirtschaftliche Konstellation eigene Besonderheiten aufweist.
Die gegenwärtigen drei Besonderheiten sind:
- Hohe aufgespeicherte Nachfrage: Der jetzige Zinsanstieg fällt in eine Zeit nach großen Konjunkturprogrammen. Dabei konnten die fiskalischen Nachfrageimpulse zu Corona-Zeiten gar nicht vollständig durchwirken, da die privaten Haushalte durch Lockdowns behindert waren. Die Folge war ein Zwangssparen, das nun zu einer robusten Reaktion der privaten Konsumnachfrage auf die Zinssteigerungen führt.
- Robuste Arbeitsmärkte: Normalerweise liegt eine Hebelwirkung des geldpolitischen Bremskurses in den Reaktionen der Arbeitsmärkte auf eine Konjunkturabkühlung. Steigende Arbeitslosigkeit verängstigt private Haushalte und dämpft Konsumausgaben, was die restriktive Konjunkturwirkung der Geldpolitik verstärkt und insbesondere die Lohnentwicklung relativ schnell dämpft. Dies ist in diesem Zyklus nicht der Fall: Die Arbeitslosenquoten haben sich schon geraume Zeit von der konjunkturellen Entwicklung entkoppelt. Insofern fällt ein wichtiger Wirkungsverlauf der Geldpolitik weg.
- Verankerte Inflationserwartungen: Inflationsausbrüche in der Vergangenheit trafen meistens auf eine Wirtschaft, die wenig Vertrauen in die staatlichen Fähigkeiten der Inflationskontrolle hatte. Die Folge war, dass jeder gemeldete Inflationsanstieg die Erwartungen auf weiter steigenden Inflationsraten schürte und damit eine selbsterfüllende Tendenz mit sich brachte. Das ist seit den 2000er Jahren anders. Seitdem die Verankerung von Inflationserwartungen im Zentrum der Notenbankpolitik steht, wissen die Marktteilnehmer, dass Inflation kein Dauerzustand sein wird. Das sollte dazu führen, dass Inflationsbekämpfung mit weniger Aufwand (geringeren Leitzinsen) möglich ist als früher.
Solche wie auch einige weitere Faktoren (Pufferwirkungen im Finanzsektor, Auslaufen des Rohstoffpreis-Schocks) führen dazu, dass der Fortgang der Makroentwicklung als weiterhin unsicher angesehen wird. Die fortgesetzten Bremswirkungen der Geldpolitik stehen weiterhin einer sehr robusten Konjunkturentwicklung gegenüber, und der Erfolg der Inflationseindämmung wird erst im kommenden Jahr ablesbar sein. An den Kapitalmärkten sollte dies dazu führen, dass die Volatilität, die sich im Jahresverlauf wieder stark zurückgebildet hatte, auch wieder deutlich anspringen kann.
Angesichts der vielen nebeneinanderliegenden Szenarien mit ähnlich hoher Wahrscheinlichkeit ist daher weiterhin Risikomanagement gefragt. Breite Aufstellungen und neutrale Ausrichtungen in der Portfoliostrategie sind in solchen Situationen sinnvoller als spitze Wetten auf ein bestimmtes Kapitalmarktergebnis.
