Inversive Zinsstrukturkurve: Wieso es derzeit Grund zur Sorge gibt

Die Zinsstrukturkurven haben eine lange Historie als verlässliche Indikatoren der Konjunktur. Kaum ein anderes Instrument vereint so viel wirtschaftliche Logik mit einfacher Beobachtung – und hat eine solch hohe Trefferquote. Die Erfolgsquote bei der Vorhersage von Rezessionen beträgt knapp 80 Prozent bei nur zwei Fehlsignalen in den vergangenen 60 Jahren. Seit Ende Februar ist dabei in den USA eine inverse Zinsstrukturkurve zu beobachten. Dass dies kaum mehr Aufmerksamkeit findet, ist schon erstaunlich.

Was ist eine Zinsstrukturkurve?

Doch was genau ist die Zinsstrukturkurve? Grundsätzlich werden dabei die zu zahlenden Zinsen in Abhängigkeit von den Laufzeiten der Anleihen verglichen. Der Normalfall: Bei kurzlaufenden Anleihen oder sogar Tagesgeld ist der Zins niedriger, bei länger laufenden höher. Die Linie zeigt also von links unten nach rechts oben.

Dabei ist klar, dass es die eine Zinsstruktur gar nicht gibt. Grundsätzlich entsteht eine Zinsstruktur, indem die Zinsen eines langen mit dem eines kurzen Zeitraums verglichen werden. Da ist die Auswahl natürlich sehr groß. Für gewöhnlich werden Zehn-Jahres-Anleihen mit dem Drei-Monats-Geldmarktzins verglichen. Das ist aber mitnichten zwingend die Zinsstruktur, es ist nur die, die am häufigsten verwendet wird.

Und es ist sinnvoll, sich diese Zeiträume anzusehen: Der lange zehnjährige Zins ist ein Marktpreis, weil er durch Angebot und Nachfrage am Anleihenmarkt bestimmt wird. Die Erwartungen der Märkte spielen hier also die entscheidende Rolle. Der Geldmarktzins drei Monate dagegen wird mehr oder weniger von den Notenbanken gesetzt.

Zudem erlaubt die Betrachtung des Zehn-Jahres-Zeitraums die Beobachtung der langfristigen Staatsverschuldung, an der sich mit entsprechenden Bonitätsaufschlägen auch Immobilienzinsen und andere Zinsen orientieren, die die privaten Wirtschaftssubjekte bezahlen müssen. Deswegen gilt landläufig der Zehn-Jahres-Zins als Kapitän der Anleihenmärkte. Der Drei-Monats-Zins steht stellvertretend für die Richtung der Notenbankpolitik. Deswegen ergibt es Sinn, diese beiden zu vergleichen.

Wann werden Zinsstrukturkurven zum Rezessionsindikator?

Zehn Jahre zu drei Monate stellen also die Marktmeinung in Bezug zur Notenbankpolitik dar. Interessant ist aber auch, was der Markt über das kurze Ende denkt. Deshalb lohnt es sich, zwei Zinsstrukturkurven anzuschauen. Einmal die genannte: zehn Jahre über drei Monate und dann zehn Jahre über zwei Jahre. Diese vor allem, weil die zwei Jahre einen Marktpreis zeigen, der aber so nah am kurzen Ende liegt, dass er ein Stück weit das wiedergibt, was der Markt an Änderungen der Notenbankpolitik erwartet.

Das ist wichtig, weil die Notenbank häufig „behind the curve“ liegt, also mit ihren Aktionen oft zu spät kommt. Gerade die Fed ist vielfach zu träge, manchmal für die Zinserhöhung, die Einleitung des Zinserhöhungszyklus, aber auch für die Einleitung des Zinssenkungszyklus. Notenbanken machen Politik und warten oft länger als sinnvoll. Der Markt dagegen nimmt die Änderungen vorweg und zeigt das in den Zwei-Jahres-Zinsen.

Zum Rezessionsindikator werden die Zinsstrukturkurven dann, wenn sie von ihrer Normalform abweichen. Wenn also etwa die kurzfristigen Zinsen höher liegen als die langfristigen, es damit zu einer Inversion, zu einer Umkehrung der Zinsstruktur kommt. Insbesondere wenn beide Kurven invertiert sind, zeigte sich das in der Vergangenheit als sehr starkes Rezessionssignal. Etwas weniger klar war die Signalgebung, wenn nur eine der beiden Kurven invertiert war.

Das Gute an den Zinsstrukturkurven ist, dass sie einer klaren und grundsätzlichen makroökonomischen Logik folgen. Deshalb gehören sie zu den Rezessionsvorlauf- oder Vorhersageindikatoren mit der höchsten Trefferquote in den vergangenen Jahrzehnten. Grundsätzlich ist zu sehen, dass seit den 1960er-Jahren die Inversion der US-Zinsstruktur jeder US-Rezession vorausgelaufen ist. Und das bei sehr wenigen Fehlsignalen, bei denen auf eine Inversion keine Rezession folgte. Die Trefferquoten liegen ungefähr bei 80 Prozent.

Das sind enorm hohe Werte für einzelne Indikatoren, generell an den Börsen. Es gab zwei Fehlsignale, bei denen auf die Inversion der US-Zinsstrukturkurven keine Rezession folgte: Das war Mitte der 1960er-Jahre und jüngst 2022. Ansonsten hat die Inversion immer korrekt die Rezession vorhergesagt, die wiederum klassischerweise das gefährlichste Umfeld für Börsenmärkte ist: Die tiefsten und längsten Bärenmärkte lagen in Rezessionsphasen.

Und warum werden Zinsstrukturen zum Indikator für eine Rezession?

Doch warum funktioniert die Zinsstruktur so gut bei der Vorhersage rezessiver Umfelder? Weil es einen sehr logischen makroökonomischen Zusammenhang gibt zwischen der Zinsstruktur und ihrer Inversion und einer folgenden Rezession. Denn: Wir leben in einem Schuldgeldsystem. Geld kommt grundsätzlich als Kredit in die Welt, wobei die Kreditschöpfung entgegen der landläufigen Erwartung nicht primär von den Notenbanken betrieben wird, sondern von den Giralgeldbanken, also von den Geschäftsbanken.

Indem sie einen Kredit ausgeben, schöpfen sie neues Geld, mit dem dann etwas getan wird: Eine Maschine wird durch einen Unternehmer angeschafft, eine Immobilie durch einen Privatmann oder was auch immer. Dieses aus dem Nichts erschaffene Geld fließt in die reale Wirtschaft und es wird etwas Reales damit unternommen. Damit schafft es Wirtschaftswachstum.

Umgekehrt bedeutet dies: Wenn weniger Kreditwachstum erfolgt, wächst auch die Wirtschaft weniger. Und wenn die Zinsstrukturkurve invers ist, liegt der lange Zins unter dem kurzfristigen. Das passt aber so gar nicht zum Geschäftsmodell der Banken. Sie leihen gern zu hohen Zinsen lang aus, vergeben also zehnjährige Kredite und refinanzieren sich am kurzen Ende zu einem niedrigen Zins.

Wenn also die Zinsstruktur sehr steil ist, der lange Zins deutlich über dem kurzen liegt, ist es für eine Geschäftsbank profitabler, einen Kredit zu vergeben, als wenn die Zinsstruktur flach oder gar invers ist. Daher ist eine inverse Zinsstruktur nichts anderes als ein negativer Kreditvergabeimpuls. Die Banken werden die Kreditvergabe nicht vollständig einstellen, aber sie werden weniger vergeben, weil es nicht mehr besonders lohnend ist. Kredite werden vielleicht nur noch an die besten Bonitäten vergeben und so schrumpft die Kreditvergabe und damit sinkt zeitversetzt das Wirtschaftswachstum.

Was können die Notenbanken tun?

Die Notenbank kann die Steilheit der Zinsstruktur maßgeblich bestimmen, indem sie aggressiv die kurzfristigen Zinsen erhöht und die Erwartung im Markt implementiert, dass die Erhöhungsphase anhalten wird. Die Zweijährigen werden dann entsprechend mitsteigen und so wird die Notenbank automatisch die Zinsstruktur an irgendeinem Punkt invertieren können.

Und umgekehrt: Senkt die Notenbank zum Beispiel in einer Rezession aggressiv die Zinsen, kann sie zu einer Normalisierung der Zinsstruktur beitragen. Hier liegt die eigentliche Macht der Notenbank. Sie kann über die Beeinflussung des kurzen Endes maßgeblichen Einfluss darauf nehmen, welchen positiven oder negativen Kreditimpuls sie den Geschäftsbanken gibt. Diese reagieren wiederum qua Geschäftsmodell mit steigendem oder sinkendem Kreditwachstum, was zu Impulsen oder Rückschlägen fürs Wirtschaftswachstum führt.

Mit anderen Worten: Inverse Zinsstrukturkurven funktionieren so hervorragend als Rezessionsindikatoren, weil sie kein kryptischer Indikator sind, den kein Mensch nachvollziehen kann. Sondern weil es einen klaren makroökonomischen Zusammenhang gibt.

Aktuell ist zu beobachten, dass sich im Jahr 2024 die aus 2022 stammende Inversion aufgelöst hatte – und zwar in der Zinsstrukturkurve zehn Jahre über drei Monate wie auch bei zehn Jahren über zwei Jahre. Dann allerdings kam es im Frühjahr dieses Jahres zu einer erneuten Inversion in der Zinsstruktur zehn Jahre über drei Monate.

Kommt also jetzt zeitversetzt vielleicht dann doch eine US-Rezession? Noch ist dieses Signal eher schwach, denn es fehlt die Bestätigung durch die Zinsstruktur zehn Jahre über zwei Jahre, die nicht wieder invertiert ist. Im Gegenteil hat sie sich normalisiert und entfernt sich weiter  aus dem Inversionsbereich.

Dementsprechend ist das aktuelle Zinsstruktur-Inversionssignal nicht so klar wie andere in der Vergangenheit. Dies spricht gegen eine hohe Rezessionswahrscheinlichkeit. Trotzdem sind wir nicht aus dem Gröbsten raus. Denn in der Vergangenheit fiel aufgrund der mitunter langen Vorlaufeigenschaften der US-Zinsstruktur nicht selten der Rezessionsbeginn erst mit dem Zeitpunkt der Auflösung der Inversion zusammen – eine Situation, in der wir uns seit Ende 2024 in Bezug auf die 2022er-Inversion befinden.

Investoren sollten daher unbedingt in Habachtstellung bleiben. Denn grundsätzlich befinden wir uns weiterhin im Umfeld einer Zinsstruktur, die keine hohen Anreize für eine Kreditwachstumsdynamik aufweist.