Weshalb 2024 keine sechs Zinssenkungen eingepreist werden sollten

Nachdem das letzte Anlagejahr besser ausfiel, als von vielen erwartet, wird die Entwicklung der Aktien- und Anleihenmärkte 2024 von den Erwartungen auf bald einsetzende Zinssenkungen weiter beflügelt. Für diesen Optimismus gibt es einen spezifischen Grund: Die allgemein erwartete Rezession ist ausgefallen. Die Marktbewegungen der letzten Wochen zeigen, dass sich die Märkte immer mehr mit einem Soft-Landing-Szenario anfreunden und dies zunehmend eingepreist wird.

Nach dem „Zuckerrausch“: Kaufkraft stützt Wirtschaft

Meine Erwartungen für das Wirtschaftswachstum sind ambivalent. Grundsätzlich dürfte die Wachstumsdynamik abnehmen. Denn der „Zuckerrausch“ der staatlich induzierten Stützungsmaßnahmen im Zuge der Corona-Pandemie ebbt ab. Dies ist bereits bei den Einkaufsmanager-Indizes für Dienstleistungen sowie für das verarbeitende Gewerbe abzulesen, die schwächer ausfallen. Auf der anderen Seite wachsen die Reallöhne deutlich: Die Kaufkraftkrise der Privathaushalte ist durch die flächendeckend gestiegenen Löhne inzwischen beendet – die Kaufkraft dürfte sich in den nächsten Monaten vielmehr weiter verbessern.

Aktuell kommen die Moll-Töne vor allem aus dem Bereich der Fiskalpolitik, insbesondere den USA. Noch nie war das Defizit in den USA so hoch, trotz der gleichzeitig so guten Arbeitsmarktlage nahe der Vollbeschäftigung. Die makroökonomische Ausgangslage dort ist bedenklich, die finanzpolitischen Herausforderungen werden größer. Der Wohnimmobilienmarkt ist relativ stabil geblieben, viele Menschen können sich angesichts höherer Ausgaben daher kaum noch Immobilien leisten. In den USA ist der Verkauf von Wohnimmobilien stark eingebrochen, was nicht nur die Baubranche belastet, sondern auch die Konsumlaune eintrüben könnte. In Europa, insbesondere in Deutschland, hat die Korrektur der Preise hingegen schon begonnen.

Insgesamt sehe ich bislang keinen typischen Konjunkturzyklus. Viele Komponenten einer klassischen Rezession sind nicht eingetreten. Die Stimmung ist bei vielen Unternehmen sowohl in den USA als auch in der Eurozone nicht so positiv, um von einer Trendwende bei Investitionen zu sprechen.

Inflationsrisiko ist nicht verschwunden: zu früh für den Zinssenkungszyklus

Vor allem die Aktienmärkte haben den Rückgang der Inflation und die Spekulation auf ein „Soft-Landing“ zuletzt regelrecht gefeiert, da damit auch die Aussicht auf stärkere Zinssenkungen verbunden ist. Die Erwartung vieler Marktexperten liegt inzwischen bei sechs Zinssenkungen für 2024. Das Ausmaß, das derzeit im Markt eingepreist wird, ist überraschend. Denn sechs Zinssenkungen würden die Zentralbanken wohl nur im Falle einer Rezession vornehmen.

Wir erwarten nicht, dass die Notenbanken die Zinsen so schnell und so massiv senken werden. Dagegen spricht vor allem, dass das Inflationsrisiko zwar gesunken, aber nicht völlig verschwunden ist. Die Kerninflation liegt deutlich über dem Ziel, wobei der Preisdruck vor allem aufgrund von Lohnerhöhungen bestehen bleibt. So ist im Dezember die Inflationsrate der Eurozone wieder gestiegen – von 2,4 im November auf 2,9 Prozent. Auch in den USA haben die Preise wieder angezogen, von 3,1 Prozent im November auf 3,4 Prozent im Dezember.

Zwar dürfte die Inflationsrate in den nächsten Monaten weiter zurückgehen beziehungsweise sich auf einem niedrigeren Niveau stabilisieren. Doch ist das kein Mandat für bis zu sechs Zinssenkungen in diesem Jahr.

Anleihen als attraktiver Anker, Aktienmarkt mit Aufwärtspotenzial

Den Rentenmarkt ist weiterhin attraktiv, weil dieser für Stabilität im Portfolio sorgen kann – insbesondere bei einem stärkeren Abrutschen in Richtung Rezession. Die Rentenmärkte sind in den letzten Monaten schon sehr gut gelaufen. Mit Blick auf ein Ende der Zinserhöhungen halten wir es für immer noch sinnvoll, die Rendite jetzt zu sichern und auf den längerlaufenden Bereich zu setzen. Vor diesem Hintergrund sind Anleihen attraktiver als Cash.

Außerhalb eines Hard-Landing-Szenarios ist der Corporate-Sektor im Investment-Grade-Bereich im Vorteil, da dieser Extra-Erträge gegenüber Staatsanleihen bieten könne. Bei Hochzinsanleihen ist inzwischen sehr viel Optimismus eingepreist, wobei in Europa größere Chancen bestehen als in den USA. Im Bereich der Emerging Markets präferieren wir Anleihen in Ländern mit hoher Realrendite. Neben Lokalwährungsanleihen in Lateinamerika sind es inzwischen auch einige asiatische Länder, die an Attraktivität gewonnen haben, insbesondere da in Lateinamerika die Währungsrisiken zugenommen haben.

Bleibt es bei einem Soft-Landing, dürften Aktien weiterhin im Aufwind bleiben. Eine historische Betrachtung von JP Morgan Asset Management zeigt, dass in vergangenen Zinszyklen Aktien bei einer weichen Landung nach der letzten Zinserhöhung außerordentlich positive Erträge erbracht haben. Gleichwohl könnte ein schwaches Wirtschaftswachstum die Margen unter Druck setzen. Schon jetzt seien diese etwas zurückgegangen.

In der historischen Betrachtung zeigt sich, dass ein Übergang von hoher Inflation in Disinflation meist kein gutes Omen für Gewinne von Unternehmen war. So lohne es sich, auf Unternehmen mit Preissetzungsmacht zu setzen, die in einem solchen Umfeld bessere Chancen bieten dürften. Dividendentitel böten grundsätzlich hohe Qualität und seien zu favorisieren.

Was ist nun bereits eingepreist? Insgesamt sind die Aktienbewertungen bereits gestiegen. Sowohl europäische als auch Schwellenländeraktien liegen jedoch weiterhin am unteren Ende der Bewertungsspanne. Der US-Markt zeichnet sich durch hohe Ertragsstärke aus, ist aber etwas teuer. Der Bewertungsaufschlag zwischen den USA und Europa ist inzwischen auf Rekordniveau. Europa und der japanische Aktienmarkt bieten hier selektiv Opportunitäten. In einem positiven Konjunkturszenario sind nicht zuletzt auch Small Caps attraktiv, deren Bewertungsprämie nach jahrelanger Underperformance verschwunden ist.

Die Ausgangslage 2024 ist für die Kapitalmärkte angesichts eines möglichen konjunkturellen Soft-Landings durchaus positiv. Doch sollten sich Anlegerinnen und Anleger nicht auf einen Zinssenkungs-Automatismus verlassen. Schleppende Konjunktur und Disinflation könnten die optimistischen Gewinnerwartungen gefährden, während die zahlreichen Wahlen eine Quelle der Volatilität sein können. Die Hinzunahme von alternativen Anlagen kann in diesem Umfeld für mehr Stabilität im Portfolio führen.