Mike Roberge

2022 war das Jahr der Inflation. Die meisten Notenbanken reagierten zu spät und mussten die Geldpolitik dann umso stärker straffen. In den vergangenen beiden Quartalen wurde die Konjunktur zum wichtigsten Thema, denn die Inflation geht allmählich zurück. Steht nun eine Rezession bevor? Wird die geldpolitische Landung weich oder doch schmerzhaft hart? In den folgenden Monaten wird sich das Interesse der Marktteilnehmer darauf richten, wie sich das Wachstum entwickelt und wie der nächste Konjunkturzyklus aussehen wird.

Was sagt die Zinsstrukturkurve?

Die Federal Funds Rate beträgt zurzeit 5 bis 5,25 Prozent. Die Marktteilnehmer rechnen im Konsens mit einem weiteren Zinsschritt um 25 Basispunkte. Während die Dreimonatszinsen derzeit knapp über dem Leitzins liegen, beläuft sich die Zehnjahresrendite jedoch auf nur rund 3,7 Prozent. Die Zinsstrukturkurve ist folglich stark invers, was in der Börsengeschichte meist der Vorbote eines starken Abschwungs oder gar einer Rezession war. Derweil rechnen die Märkte mit Leitzinssenkungen in der zweiten Jahreshälfte. Wie die jüngsten US-Inflationszahlen signalisieren, dürfte die Inflation 2023 wie erwartet zwar fallen, doch die Teuerung ist aus Sicht der Notenbanken weiterhin zu hoch. Allzu schnell dürften die Leitzinsen nicht sinken.

Warum aktiv?

Viele Kennzahlen signalisieren eine Rezession, aber am Markt scheint man das anders zu sehen. Ein Beispiel sind die Konsens-Gewinnerwartungen der Analysten. Sie sind zwar um 2 bis 5 Prozent gefallen, doch würde man in einer Rezession einen Rückgang um mindestens 10 bis 30 Prozent erwarten, wie FactSet Research auf Basis der Werte des S&P 500 belegt. Normalerweise fallen die Aktienkurse erst nach Bekanntwerden der Unternehmensgewinne auf ihren Tiefststand. Die Unternehmen suggerieren derzeit jedoch den Anlegern, dass sie trotz der wohl schwächeren Konjunktur ihre Gewinnmargen halten können.

Ich glaube nicht, dass die Unternehmen die Konjunktur realistisch einschätzen – und ich glaube auch nicht, dass die Unternehmensgewinne ihr Tief schon erreicht haben. Dieser Konjunkturzyklus stellt vor Herausforderungen, und deshalb wird aktives Management wichtig. Jahrzehntelang haben fallende Zinsen Unternehmensgewinne und Märkte beflügelt. Der Anteil der Arbeitskosten am Bruttoinlandsprodukt ist über die Jahre geschumpft und es wurde sehr viel weniger in Sachkapital investiert, was den Kauf, die Wartung oder Verbesserung von Investitionsgütern (wie Ausrüstung und Maschinen, Gebäude oder Grundstücke umfasst. Die Unternehmensmargen, die auch jetzt noch nur knapp unter ihren Allzeithochs liegen, stiegen unterdessen.

 

Mittlerweile hat sich die Entwicklung der vergangenen zehn bis zwölf Jahre umgekehrt. Die Inflation dürfte zunächst weiterhin hoch bleiben, und die Notenbanken werden ihre Leitzinsen nicht wie erwartet senken können. Der Hintergrund: Aufgrund der Erfahrungen mit den Lieferkettenschwierigkeiten in der Coronazeit beziehen die Unternehmen wieder mehr Vorprodukte im Inland, was zusätzliche Kosten verursacht. Nach der globalen Finanzkrise haben Unternehmen – statt Maschinen zu kaufen – Dividenden ausgeschüttet, Aktien zurückgekauft und geistige Eigentumsrechte durch Firmenübernahmen erworben.

Weil viele Unternehmen aber jetzt verstärkt in Sachkapital investieren (müssen), ist die Kapitalintensität wieder gestiegen. Investitionen sind gleichermaßen zur Senkung der CO2-Intensität nötig – die langfristig für mehr Wachstum sorgen können, sodass sich diese Gelder rechnen dürften. Auch die Arbeitskosten steigen, weil die Unternehmen langjährige, erfahrene Mitarbeiter binden und neue einstellen müssen. Diversität und Nachhaltigkeit nützen der Wirtschaft und der Welt auf Dauer, gehen zunächst aber oft zulasten der Margen. Die Kosten der Unternehmen dürften daher steigen. Deshalb rechne ich vorläufig eher mit fallenden Bewertungen und Gewinnen als mit steigenden. Auch deshalb ist aktives Management wichtig. Nur so lassen sich wettbewerbsfähige Unternehmen mit Preismacht und hohen Cashflows finden, deren Gewinne voraussichtlich stabil bleiben.

Volatilität und Streuung: Chancen für aktive Manager

Vorbei sind die Zeiten, in denen die Notenbanken die Zinsen auf null senkten und es keine Volatilität gab. Jedes Mal, wenn Stresssituationen am Markt entstanden, griff die Fed ein und lieferte Liquidität. Aber das war einmal. Die Volatilität wird daher hoch bleiben, was für eine deutlich stärkere Streuung der Erträge spricht; aktiven Managern bieten sich damit aber interessante Möglichkeiten. Man wird auch nicht mehr mit passiven Ansätzen billig Beta erzielen können.*

Jetzt zählt Diversifikation, und in diesem Zusammenhang kann sich ein längerer Anlagehorizont lohnen. Wir werden mit Informationen überschwemmt, aber es mangelt uns am genauen Wissen, in welche Richtung es am Markt weitergeht. Es gilt, den kurzfristigen Noise am Markt auszublenden. Wem das gelingt und wer sich auf das wirklich Wichtige konzentriert, der ist jetzt im Vorteil.

Der Markt hat gedreht. Unternehmen mit hohen Cashflows sind inzwischen wieder geschätzt. Vor nicht allzu langer Zeit gab es unter den Small Caps viele Zombie-Unternehmen, deren Cashflows nicht reichten, um ihre Schulden zu bedienen. Sobald diese Firmen eine immer geringere Rolle spielen und vom Markt verschwunden sind, können solidere Unternehmen wieder in stärkerem Maß ihre Preismacht ausspielen und zu den Gewinnern von morgen werden. Genau hier kommen aktive Investmentmanager ins Spiel: Ihre Aufgabe ist es, diese Firmen zu finden, um hohe risikoadjustierte Erträge für ihre Kunden zu erwirtschaften.

Asset-Allokation: 60/40 ist wieder da

In den vergangenen Jahren fragten sich viele Investoren, ob das 60/40-Portfolio – 60 Prozent Aktien und 40 Prozent Anleihen – passé ist. Ich glaube das nicht. 60/40 ist zurück. Für Investoren ist das aktuelle Umfeld sehr viel besser als das der vergangenen zehn Jahre. Mit Geldmarktanlagen lässt sich wieder etwas verdienen, und auch Anleihen bieten wieder attraktive Erträge, sogar inflationsbereinigt. Weil die Risikoprämien von Anleihen wieder an Bedeutung gewonnen haben, können sie Grundlage der langfristigen Asset-Allokation sein. Bei Zinsen nahe null und einer sehr niedrigen Volatilität war das nicht möglich.

Ich halte insbesondere Investmentgrade-Unternehmensanleihen wieder für interessant. Sie stellen attraktive Renditen bei angemessenen Credit Spreads in Aussicht – und vielleicht auch ordentliche Erträge im Verlauf des Marktzyklus. Für Aktien und manche risikoreicheren Anleihen mögen die Zeiten nicht einfach sein, aber ein solider risikoloser Zins – die Staatsanleihenrendite – zuzüglich einer Aktienrisikoprämie von drei bis vier Prozentpunkten verspricht insgesamt einen ordentlichen Ertrag. Niemand hat eine Kristallkugel und wir wissen deshalb nicht, ob der Tiefpunkt am Markt schon erreicht ist. Sollten Aktien im weiteren Jahresverlauf wegen fallender Unternehmensgewinne schwächeln, wird sich eine Rückkehr zu 60/40 oder einer ähnlichen Kombination bewähren. Investoren bietet der Mix wieder Chancen, ganz anders als in den vergangenen Jahren.

 

 * Das Beta ist ein Maß für die Volatilität eines Portfolios gegenüber dem Gesamtmarkt. Bei einem Beta unter 1,0 liegt das Portfoliorisiko unter dem Marktrisiko, bei einem Beta über 1,0 liegt es darüber. Das Beta ist das verlässlichste Risikomaß, wenn Portfolio- und Marktertrag stark korreliert sind.

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