Nach den Zollankündigungen ist es zu einem Kurseinbruch gekommen, ohne Anzeichen für kurzfristige Besserung: Risikoreiche Titel gaben kräftig nach. Seit Trumps Zollankündigung am 2. April fielen die meisten Aktienmärkte weltweit um etwa 10 Prozent, wenn nicht mehr. Das sind die höchsten Verluste seit den ersten Coronatagen im Frühjahr 2020. Gemessen am VIX ist die Aktienmarktvolatilität geradezu explodiert, auf Werte über 50, so viel wie zuletzt im April 2020. Nur 23 Prozent der S&P-500-Werte notieren noch über ihrem 200-Tages-Durchschnitt, ähnlich wie während der internationalen Finanzkrise und der Pandemie.

Unterdessen sind die Staatsanleihenrenditen kräftig gefallen, weil viele Anleger in sichere Häfen fliehen. Die US-Zehnjahresrendite beträgt jetzt etwa 4 Prozent, ein Rückgang um 20 Basispunkte seit dem 2. April. Etwa genauso stark sind die deutschen Bundesanleihenrenditen gefallen. Auch an Credits gehen die Zölle nicht spurlos vorüber. Die amerikanischen Credit Spreads haben sich seit Mittwoch um etwa 85 Basispunkte ausgeweitet, die europäischen um 60. Yen und Schweizer Franken haben in den letzten Tagen aufgewertet, gelten sie doch als defensiv. Schließlich kam es auch zu einem deutlichen Ölpreisrückgang auf gut 60 US-Dollar, ebenfalls eine Folge der weltweit nachlassenden Risikobereitschaft.

Eine in vielerlei Hinsicht sehr ungewöhnliche Krise

Nur selten löst eine wirtschaftspolitische Entscheidung eines einzelnen Landes solche Turbulenzen aus. In der jüngsten Marktgeschichte finden wir keine Beispiele. Außerdem gilt der US-Dollar anders als in früheren Krisen nicht mehr als defensiv – vor allem wohl, weil die Turbulenzen von den USA ausgehen. Überdurchschnittlich schwache US-Märkte sind bei Turbulenzen ebenfalls ungewöhnlich, aber diesmal waren die Emerging-Market-Staatsanleihen-Spreads stabiler als die US-Spreads.

Da es vergleichbare Makroschocks noch nicht gab, sind die möglichen Folgen der aktuellen Entwicklung nicht leicht zu analysieren. Allerdings scheint man an den Aktienmärkten sehr viel pessimistischer als an den Anleihenmärkten. Die jüngsten Verluste von Aktien passen zu massiven Rezessionssorgen, die Entwicklung am Anleihenmarkt eher nicht. Bislang galt meist eine Ausweitung der amerikanischen Investmentgrade-Spreads auf über 200 Basispunkte als Rezessionssignal. Davon sind wir noch gute 90 Basispunkte entfernt.

Rezessionssorgen in den USA – und weltweit

Natürlich können Trumps Zölle die Weltwirtschaft in die Rezession treiben, zumindest wenn sie lange genug gelten. Der amerikanische Konsum war zuletzt stabil, aber der Zollschock – de facto eine Konsumsteuer – könnte die Binnennachfrage massiv dämpfen. Auch dürfte sich angesichts der hohen Unsicherheit das Geschäftsklima verschlechtern. Noch lassen sich die konjunkturellen Folgen nicht abschließend beurteilen, da der Konsumschock erst in einigen Monaten vollständig sichtbar wird. Die Unternehmensgewinne des 1. Quartals dürften für Anleger keine große Rolle spielen. Vermutlich werden die Unternehmen sich angesichts der unsicheren Lage auch sehr zurückhaltend zur Zukunft äußern.

Einige Argumente für eine schnelle Erholung der Märkte

Kurzfristig könnten die Zölle durch Verhandlungen gesenkt werden, auch wenn konkrete Anzeichen dafür fehlen. Allerdings könnte sich jetzt der Schwerpunkt der US-Wirtschaftspolitik verlagern, hin zu wachstumsfreundlicheren Maßnahmen wie Einkommensteuersenkungen und Deregulierung. Wenn das schnell kommt, könnte der Nettoeffekt für die US-Wirtschaft noch positiv werden. Das würde die Rezessionssorgen dämpfen und muss genau beobachtet werden.

Defensive Multi-Asset-Portfolios, bis sich die Lage beruhigt hat

Vor diesem Hintergrund halten wir Anleihen als eine eher risikoarme Assetklasse weiter für attraktiv. Seit der Woche vom 31. März bis 6. April gibt es sehr viel mehr Argumente für Staatsanleihen – die Wachstumsrisiken ebenso wie die Erwartung, dass die Notenbanken ihre Geldpolitik jetzt schneller lockern müssen. Interessant scheinen uns Titel mit einem niedrigen Beta und längerer Duration, etwa Verbriefungen, Municipals und andere Papiere mit einem höheren Rating. Anleger außerhalb der USA sollten genau über ihre Währungspositionen nachdenken; schließlich ist der Ausblick für den US-Dollar negativ.

Bei Aktien dürften die Umschichtungen aus den USA in andere Länder anhalten, bis US-Titel wegen ihrer dann günstigeren Bewertungen wieder als Kaufgelegenheit gelten. Irgendwann könnte es so weit sein, aber wann? Und natürlich setzen wir bei Einzelwertauswahl und Sektorallokation zurzeit auf Qualität und ein niedriges Beta.