Dax: Der Rekord, der keiner war

Karl-Heinz Thielmann

Karl-Heinz Thielmann

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Am 7. Mai dieses Jahres war es soweit: Der deutsche Aktienmarkt zog an und durchbrach das bisherige Rekordhoch von 8.151,57 im Leitindex Dax, welches am 17. Juli 2007 – kurz vor Ausbruch der globalen Finanzkrise – erzielt worden war. Dieses Ereignis war Anlass für ein gewaltiges Medienecho.

Eher pessimistisch eingestellte Kommentatoren nahmen den neuen Höchststand zum Anlass, Parallelen zu den Jahren 2000 und 2007 heraufzubeschwören, als der Dax kurz über 8.000 stieg und neue Rekordhochs markierte, nur um dann wenig später wieder abzustürzen.

Die meisten Berichterstatter hingegen vermerkten mit Verweis auf die inzwischen deutlich niedrigere Bewertung des Dax als bei den vorherigen Rekordständen, dass die Situation derzeit eine andere ist als zu Zeiten der vorausgegangenen Höchststände.

Und tatsächlich ist die Bewertung der Dax-Aktien nicht mit derjenigen von den bisherigen Bestmarken zu vergleichen. So kann man ein Dax-Kurs-Gewinn-Verhältnis (Dax-KGV) berechnen, das die Gewinne im Bezug zum Kursniveau setzt. Allerdings gibt es sehr unterschiedliche Berechnungsmethoden, je nachdem, ob es sich auf vergangene, laufende oder geschätzte Gewinne bezieht.

Auch die Einbeziehung von Verlusten ist bei den unterschiedlichen Ansätzen verschieden. Derzeit wird– je nach Berechnungsmethode – ein KGV zwischen 12 und 16 angegeben, womit der Dax im historischen Vergleich entweder als unterbewertet oder als fair bewertet erscheint. In keinem Fall hat der Dax derzeit aber eine KGV-Bewertung wie in 2000, die mit über 30 deutlich über den historischen Durchschnitten lag.

Auch im Vergleich mit dem Rekordstand von 2007, als das KGV – je nach Berechnungsmethode – zwischen 14 und 18 angegeben wurde, erscheint der Dax aktuell etwas günstiger. Die Situation 2007 wies durchaus Ähnlichkeiten zur heutigen auf, da viele Marktteilnehmer aufgrund der Erfahrung des letzten Börsenabsturzes vorsichtig geworden waren.

Von übermäßigem Optimismus war in diesem Jahr nichts zu merken. Allerdings wurden auch keine signifikanten Belastungen erwartet, zu diesem Zeitpunkt hatte noch niemand die globale Finanzkrise vorhergesehen. Insofern signalisiert das derzeitige KGV noch keine Überbewertung, aber die Anfälligkeit gegenüber negativen Überraschungen steigt durchaus.

Auch beim Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV), das weniger anfällig für zyklische Schwankungen oder veränderte Berechnungsmethoden ist, zeigt sich ein ähnliches Bild. Hier ist der Dax derzeit mit 1,6 bewertet und liegt in der Nähe historischer Durchschnittswerte.

Damit erscheint der Dax gegenwärtig relativ fair bewertet. Auch bei dieser Kennzahl ist der Dax noch eindeutig von Bewertungen zu bisherigen Höchstständen wie 2000 (KBV circa 4) oder 2007 (KBV = 2) entfernt. Allerdings ist der Dax auch nicht mehr günstig wie noch im Sommer 2011, als das KBV bei circa 1 lag.

Nichtsdestotrotz wurde der neue Kursrekord des Dax allgemein als neue Bestmarke anerkannt und der Index setzte zunächst einmal seinen Anstieg fort. Dennoch stellt sich die Frage, ob dieser Höchststand im Dax wirklich ein geeignetes Signal zur repräsentativen Betrachtung der Wertentwicklung von deutschen Aktien ist und die besondere Aufmerksamkeit verdient, die ihm entgegengebracht wird.

Insgesamt fünf Arten von Einwänden lassen sich unterscheiden:

• Der Dax ist als Blue Chip Index (Ein Index für besonders wertvolle Unternehmen) nicht repräsentativ für den Gesamtmarkt.

• Der Dax ist aufgrund seiner Konstruktion nicht mit anderen populären Indizes vergleichbar.

• Die Performance-Rechnung beim Dax vernachlässigt Inflation und steuerliche Aspekte und überzeichnet daher die Wertentwicklung.

• Verglichen mit dem Rentenmarkt oder ausländischen Aktienindizes sieht die Dax-Performance nicht besonders gut aus.

• Ein Rekord sollte bei einem Performanceindex wie dem Dax nichts Ungewöhnliches sein.

Im Folgenden werden diese Punkte im Einzelnen analysiert.

1) Ist der Dax überhaupt repräsentativ?

Der Deutsche Aktienindex Dax ist Teil einer Indexfamilie, die gemeinsam von der Arbeitsgemeinschaft der Deutschen Wertpapierbörsen, der Frankfurter Wertpapierbörse und der Börsen-Zeitung entwickelt und am 1. Juli 1988 eingeführt wurde. Er setzt den Index der Börsen-Zeitung fort, dessen Geschichte bis 1959 zurückgeht. Für den 31. Dezember 1987 ist er auf 1.000 Indexpunkte normiert worden.

Der Dax wird sowohl als Performance- als auch als Kursindex veröffentlicht. Allerdings hat sich eingebürgert, dass unter der umgangssprachlichen Bezeichnung Dax nur der Performanceindex verstanden wird. Dies ist anders als bei anderen populären Aktienindizes wie zum Beispiel dem Euro Stoxx 50, dem Cac 40, FTSE 100 oder dem S&P 500, die als sogenannte Kursindizes veröffentlicht werden.

Bei einem Performanceindex werden die Wertzuwächse durch Dividendenerträge aus den im Index enthaltenen Titeln in den Index-Wert einberechnet, während sie beim Kursindex unberücksichtigt bleiben. Beim Dax geschieht dies, indem bei der Berechnung angenommen wird, dass diese Dividenden auf Bruttobasis – also, ohne dass steuerliche Abzüge berücksichtigt werden – in den Dividende zahlenden Titel reinvestiert werden.