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Aktien- versus Anleihebewertungen Der Preis der Sicherheit

Geraldine Sundstrom, Portfoliomanagerin und Leiterin des europäischen Asset-Allokation-Teams bei Pimco.

Geraldine Sundstrom, Portfoliomanagerin und Leiterin des europäischen Asset-Allokation-Teams bei Pimco.

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Wohlüberlegte Anlageentscheidungen über Vermögensklassen hinweg basieren auf vielfältigen Analysen und Vergleichen. Um die Bewertung von Aktien und Anleihen ins Verhältnis zu setzen, greifen wir bei Pimco oft auf Renditekennzahlen zurück. Wir berechnen eine Prämie für das Aktienrisiko und stellen sie der Rendite festverzinslicher Anlagen gegenüber.

Wie sieht dies aber aus, wenn wir Aktien nicht auf der Basis ihrer Rendite betrachten, sondern festverzinsliche Anlagen auf der Basis des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV)?

Kurs-Gewinnverhältnisse-Verhältnisse zeigen Risiken

Das Schaubild unten zeigt die Bewertungen von 10-jährigen US-Staatsanleihen, US-Anleihen mit Investment Grade Rating (IG) und US-Aktien seit 1990, ausgedrückt in KGVs (englisch: Price/Earnings Ratios – PE)



Es spiegelt wider, wie Sicherheit und Unsicherheit an den Finanzmärkten gepreist werden. Bei US-Staatsanleihen ist die gefühlte Sicherheit am größten: ein fester Einkommensstrom und – wenn sie bis zum Laufzeitende gehalten werden – kein Risiko eines Kapitalverlustes (es sei denn, die US-Regierung wäre insolvent).

Am anderen Ende des Spektrums stehen Aktien als unsichere Anlagen: Sie versprechen keine festen Zahlungen und es ist nicht klar, wie sich ihre Kurse künftig entwickeln. Investment-Grade-Anleihen sind in der Mitte angesiedelt: ein bekannter Einkommensstrom, der allerdings mit einem gewissen Ausfallrisiko behaftet ist.

Es zeigt sich deutlich, dass Sicherheit an den Finanzmärkten immer bedeutender wird. So werden US-Staatsanleihen derzeit mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 70 gehandelt, während die Unsicherheit – in Form von Aktien – mit einem Multiplikator von 20 einhergeht. Unternehmensanleihen mit ihrem mittleren Risikoprofil weisen ein KGV von 35 auf.

Sicherheit hat ihren Preis

In einer unsicheren Welt ist es durchaus sinnvoll, Sicherheit einen hohen Preis beizumessen. Allerdings scheint es eine unerklärlich breite Bewertungslücke zwischen der Unsicherheit von Investment-Grade-Papieren und der gefühlten Sicherheit von Staatsanleihen zu geben. Nach Angaben der Rating-Agentur S&P lag die kumulierte historische Ausfallwahrscheinlichkeit US-amerikanischer IG-Anleihen in den vergangenen fünf Jahren bei knapp über einem Prozent pro Jahr.

Unserer Einschätzung nach müsste sie jedoch nahezu doppelt so hoch sein, um den aktuellen Abschlag gegenüber US-Staatsanleihen zu rechtfertigen. Dies wäre ohne eine schwere und lang anhaltende Rezession kaum möglich.

Der Abschlag von Aktien scheint schon eher gerechtfertigt. Im Aktienindex S&P 500 weist die Rendite eine Volatilität von rund 43 Prozent auf, verglichen mit einer Kursvolatilität von 15 Prozent (jährlicher 5-Jahresdurchschnitt, gemessen über 30 Jahre).

Wirtschaft braucht Antriebsfedern

In Anbetracht dieser Niveaus – und der Tatsache, dass der Markt Aktien nur geringen Wert als Inflationsabsicherung zuschreibt – lässt sich ihr KGV-Abschlag recht einfach erklären. Damit Aktien wieder reizvoll werden, müssen sich die Inflationserwartungen normalisieren. Zudem müssen die Unternehmensgewinne steigen. Ein konjunktureller Ausblick, der auf vergleichsweise ruhige Zeiten hindeutet, sollte diese Erholung fördern.

Für US-Staatsanleihen scheint ein KGV von 70 zwar hoch. Die außergewöhnliche Notenbankpolitik – etwa in Form von Anleihekäufen – und die Angst vor einer Rezession könnten ihn jedoch ins Unendliche katapultieren. Das gilt zumindest für den Fall, wenn die Renditen auf Null sacken.

Staatsanleihen sind nach wie vor eine wichtige Absicherung gegen Risiken sowie eine erstklassige Streuung für Portfolien. Dafür haben sie jedoch einen hohen Preis. Außerdem ist es wichtig, ein Engagement in riskanteren Anlagen beizubehalten, da diese von unerwarteten Ereignissen profitieren könnten. Die Wahrscheinlichkeit, dass Kreditpapiere weiterhin bei Anlegern gefragt sind, ist hoch. Bei Aktien ist hingegen alles offen.