„Buy in May“ Auf dem Aktienmarkt geht es weiter aufwärts
Ernst Konrad, Fondsmanager bei dem Eyb & Wallwitz Vermögensmanagement
Über die letzten Wochen häufen sich gute Nachrichten für die Finanzmärkte in einem Maße, wie es noch vor kurzer Zeit kaum vorstellbar gewesen wäre: In den USA hat die Anzahl der Beschäftigungsverhältnisse wieder das Niveau von 2008 erreicht; die EZB hat sich aus der ideologischen Umklammerung durch die Bundesbank befreit und betreibt jetzt erstmalig in ihrer Geschichte eine reflationäre und wachstumsorientierte Politik; und auch die politischen Spannungen zwischen Russland und dem Westen, in der manch einer schon eine Neuauflage des Kalten Krieges oder sogar noch mehr gesehen hat, haben sich zumindest teilweise wieder gelöst.
Nicht umsonst haben der Dax mit 10.000 Punkten und der S&P 500 mit 1.950 Punkten neue Rekordstände verzeichnet. Die alte Börsenweisheit „Sell in May and go away“ wurde in diesem Jahr zu „Buy in May“.
Aber auch an den Anleihemärkten herrscht Partystimmung: Die Rendite 10-jähriger französischer und spanischer Staatsanleihen war seit der zweiten Hälfte des 18. Jahrhunderts nicht mehr so niedrig und die Rendite 10-jähriger italienischer Staatsanleihen fiel auf den tiefsten Stand seit 1945. Wie lange wird diese Entwicklung wohl noch anhalten?
Das Ende eines mehrjährigen Haussezyklus wird an den Aktienmärkten in der Regel durch eines der folgenden Ereignisse eingeläutet: anziehende Inflationsraten, eine Bankenkrise mit Kreditklemme oder eine krasse Überbewertung. Im ersten Fall reagiert die Notenbank auf steigende Löhne/Preise mit Zinserhöhungen, es kommt zu einer Rezession, in deren Verlauf die Aktienkurse fallen. Dies ist der klassische Zyklus in den USA, der zu den Marktkorrekturen 1960, 1970, 1974, 1982 und 1990 führte.
Den zweiten Fall haben wir 2008 erlebt. Im dritten Fall sind Aktien einfach so teuer, dass deren Kurse auch ohne Inflationsdruck oder Probleme im Bankensektor „unter ihrem eigenen Gewicht“ zusammenbrechen wie 1987 und 2000. Da wir nicht unmittelbar das Wiederaufleben einer Bankenkrise erwarten, wollen wir uns im Folgenden auf den ersten und dritten Fall konzentrieren.
Die Fed ist kein Spielverderber
In den USA ist von einer Lohn-Preisspirale aktuell noch nichts zu sehen und die Eurozone hat sowieso eher mit deflationären Tendenzen zu kämpfen. Daher wird es 2014 und 2015 nicht plötzlich zu einem Inflationsschub kommen.
In vielen Marktkommentaren konnte man zwar zuletzt lesen, dass dem Aktien- und Anleihemarkt in den USA Gefahr droht, sobald die Fed die Zinsen anheben wird. Wir gehen zwar davon aus, dass dies nicht vor Mitte 2015 passieren wird. Aber selbst wenn die erste Zinserhöhung bereits früher kommt, muss dies nicht gleichbedeutend mit fallenden Aktienkursen und steigenden Renditen sein, wie ein Blick auf den letzten Zyklus zwischen 2004 und 2007 zeigt (siehe Grafik1).
Trotz des Anstiegs der Fed Funds von 1 Prozent auf 5,25 Prozent im Zeitraum 2004 bis 2006 bewegte sich die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen zwischen 4 Prozent und 5 Prozent, während der Aktienmarkt deutlich zulegen konnte. Wie heute hatte die Fed auch damals die Finanzmärkte gut auf die Erhöhungen vorbereitet. Damit bleibt als möglicher Auslöser für eine Korrektur noch die vermeintliche Überbewertung übrig.
Bewertung im Blickpunkt
Im ersten Quartal haben wir bereits einen Vorgeschmack bekommen, wie schnell und heftig eine solche Entwicklung ausfallen kann. Die Favoriten des Jahres 2013, vor allem Internet- und Biotechnologiewerte, wurden verkauft. Plötzlich waren wieder zyklische Werte und „Value“-Aktien gefragt, deren Kurse aufgrund der größeren konjunkturellen Unsicherheit noch günstig erschienen.
Da die Kursverluste der ehemaligen Highflyer aber höher waren als die Kursgewinne der zurückgebliebenen Werte, haben die Aktienmärkte konsolidiert. Erst in den letzten Wochen hat sich das Blatt wieder gewendet und es kam zu einer Renaissance der „Momentum“-Aktien des Vorjahres.
Je länger die Aktienmärkte aber nur noch von diesen Werten getrieben werden, desto wahrscheinlicher wird ein Rückschlag. Den Auslöser erwarten wir weniger in enttäuschenden Konjunkturdaten, sondern vielmehr in der Tatsache, dass KGVs von 14 für den Dax und knapp 18 für den US-Aktienmarkt am oberen Ende der Bewertungsspanne der letzten Jahre rangieren. Erinnerungen vor allem an 1987, aber auch an 2000 werden wach.
Nicht umsonst haben der Dax mit 10.000 Punkten und der S&P 500 mit 1.950 Punkten neue Rekordstände verzeichnet. Die alte Börsenweisheit „Sell in May and go away“ wurde in diesem Jahr zu „Buy in May“.
Aber auch an den Anleihemärkten herrscht Partystimmung: Die Rendite 10-jähriger französischer und spanischer Staatsanleihen war seit der zweiten Hälfte des 18. Jahrhunderts nicht mehr so niedrig und die Rendite 10-jähriger italienischer Staatsanleihen fiel auf den tiefsten Stand seit 1945. Wie lange wird diese Entwicklung wohl noch anhalten?
Das Ende eines mehrjährigen Haussezyklus wird an den Aktienmärkten in der Regel durch eines der folgenden Ereignisse eingeläutet: anziehende Inflationsraten, eine Bankenkrise mit Kreditklemme oder eine krasse Überbewertung. Im ersten Fall reagiert die Notenbank auf steigende Löhne/Preise mit Zinserhöhungen, es kommt zu einer Rezession, in deren Verlauf die Aktienkurse fallen. Dies ist der klassische Zyklus in den USA, der zu den Marktkorrekturen 1960, 1970, 1974, 1982 und 1990 führte.
Den zweiten Fall haben wir 2008 erlebt. Im dritten Fall sind Aktien einfach so teuer, dass deren Kurse auch ohne Inflationsdruck oder Probleme im Bankensektor „unter ihrem eigenen Gewicht“ zusammenbrechen wie 1987 und 2000. Da wir nicht unmittelbar das Wiederaufleben einer Bankenkrise erwarten, wollen wir uns im Folgenden auf den ersten und dritten Fall konzentrieren.
Die Fed ist kein Spielverderber
In den USA ist von einer Lohn-Preisspirale aktuell noch nichts zu sehen und die Eurozone hat sowieso eher mit deflationären Tendenzen zu kämpfen. Daher wird es 2014 und 2015 nicht plötzlich zu einem Inflationsschub kommen.
In vielen Marktkommentaren konnte man zwar zuletzt lesen, dass dem Aktien- und Anleihemarkt in den USA Gefahr droht, sobald die Fed die Zinsen anheben wird. Wir gehen zwar davon aus, dass dies nicht vor Mitte 2015 passieren wird. Aber selbst wenn die erste Zinserhöhung bereits früher kommt, muss dies nicht gleichbedeutend mit fallenden Aktienkursen und steigenden Renditen sein, wie ein Blick auf den letzten Zyklus zwischen 2004 und 2007 zeigt (siehe Grafik1).
Trotz des Anstiegs der Fed Funds von 1 Prozent auf 5,25 Prozent im Zeitraum 2004 bis 2006 bewegte sich die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen zwischen 4 Prozent und 5 Prozent, während der Aktienmarkt deutlich zulegen konnte. Wie heute hatte die Fed auch damals die Finanzmärkte gut auf die Erhöhungen vorbereitet. Damit bleibt als möglicher Auslöser für eine Korrektur noch die vermeintliche Überbewertung übrig.
Bewertung im Blickpunkt
Im ersten Quartal haben wir bereits einen Vorgeschmack bekommen, wie schnell und heftig eine solche Entwicklung ausfallen kann. Die Favoriten des Jahres 2013, vor allem Internet- und Biotechnologiewerte, wurden verkauft. Plötzlich waren wieder zyklische Werte und „Value“-Aktien gefragt, deren Kurse aufgrund der größeren konjunkturellen Unsicherheit noch günstig erschienen.
Da die Kursverluste der ehemaligen Highflyer aber höher waren als die Kursgewinne der zurückgebliebenen Werte, haben die Aktienmärkte konsolidiert. Erst in den letzten Wochen hat sich das Blatt wieder gewendet und es kam zu einer Renaissance der „Momentum“-Aktien des Vorjahres.
Je länger die Aktienmärkte aber nur noch von diesen Werten getrieben werden, desto wahrscheinlicher wird ein Rückschlag. Den Auslöser erwarten wir weniger in enttäuschenden Konjunkturdaten, sondern vielmehr in der Tatsache, dass KGVs von 14 für den Dax und knapp 18 für den US-Aktienmarkt am oberen Ende der Bewertungsspanne der letzten Jahre rangieren. Erinnerungen vor allem an 1987, aber auch an 2000 werden wach.
