"Ich kenne nur einen Schwellenländer-Aktienfonds, der mit meinem Emerging Markets High Value mithalten kann"
Michael Keppler
DAS INVESTMENT.com: Herr Keppler, Sie managen den Fonds seit fast 20 Jahren. An welches Jahr erinnern Sie sich besonders gern?
Michael Keppler: An das erste volle Geschäftsjahr 1994. Da erzielte der Fonds die beste Wertentwicklung aller in Deutschland zugelassenen Produkte dieser Kategorie.
DAS INVESTMENT.com: Und welches Geschäftsjahr würden Sie lieber vergessen?
Keppler: Das Jahr 1998 beziehungsweise die beiden letzten Jahre des vergangenen Jahrtausends. Damals stand die Finanzwelt auf dem Kopf. In Deutschland trieb der „Neue Markt“ wilde Blüten. International war es die „Dot.com“-Blase, die etablierten Fondsmanagern das Leben schwer machte. Allgemeingültige Anlageregeln waren außer Kraft gesetzt. Neue Maßstäbe wie „Eyeballs“ —Augenpaare, die auf einen Bildschirm glotzen — lösten Begriffe wie Gewinn oder Dividenden ab, weil sie angeblich das Geschäftspotenzial der neuen Internetfirmen besser reflektierten als die altbewährten kaufmännischen Kerngrößen. Gewinne erwirtschaftete kaum eine der neuen Internetunternehmungen.
Ab dem 10. März 2000 war die Party dann zu Ende. Der Nasdaq Index für Freiverkehrswerte hatte mit einem Stand von 5.048,62 sein Allzeithoch erreicht. Heute, elf Jahre später, notiert er nur etwa halb so hoch, während sich der MSCI Emerging Markets Index seither ziemlich genau verdoppelte und unser Emerging Markets High Value sich mehr als verdreifachte. Das bedeutet, dass jeder Euro im Global Advantage Emerging Markets High Value investiert heute zirka sechsmal so viel wert ist wie ein hypothetisches Investment von einem Euro in den Nasdaq-Index im März 2000. DAS INVESTMENT.com: In welchem Umfeld macht Ihnen das Management des Fonds am meisten Spass? Keppler: Da wir uns das Umfeld nicht aussuchen können, konzipieren wir unsere Portfolios als „Allwetter“-Portfolios. Das heißt, sie sollten in normalen Marktphasen ordentliche Erträge liefern. Seit Auflage im Dezember 1993 bis Ende April 2011 erzielten Emerging Markets High Value-Anleger nach Kosten eine durchschnittliche jährliche Wertsteigerung von 7,53 Prozent — 2,18 Prozentpunkte mehr als der MSCI Emerging Markets Index, der im selben Zeitraum eine Gesamtrendite von 5,35 Prozent per anno vor Kosten aufwies. Und der monatliche Verlusterwartungswert im Fonds lag mit 2,2 Prozent um etwa 10 Prozent niedriger als der Verlusterwartungswert der Benchmark mit 2,4 Prozent.
Ich kenne nur einen Emerging-Markets-Aktienfonds, der risikoadjustiert in diesem Zeitraum mit dem Global Advantage Emerging Markets High Value konkurrieren kann. Das ist der Pro Fonds (Lux) Emerging Markets, der einen Monat später — im Januar 1994 — aufgelegt wurde und ebenfalls seit Auflage von uns betreut wird. DAS INVESTMENT.com: Über zehn Jahre schneidet der Fonds exzellent ab, bezogen auf die durchschnittliche jährliche Performance. Wovon profitierte er am meisten? Keppler: Der Emerging Markets High Value investiert in die preisgünstigsten der 21 Emerging Markets, die im MSCI Emerging Markets Index vertreten sind. Diese werden im Fondsportfolio tendenziell gleich gewichtet. Auf lange Sicht profitierte er am meisten von Engagements in Ungarn, Tschechien und Russland. Das wohl profitabelste Investment war vermutlich Brasilien, das wir von Anfang an, also ab Dezember 1993 bis Anfang 2008 hoch gewichtet hatten. In diesen vierzehn Jahren hat sich der MSCI Brasilien-Index in Dollar gerechnet mehr als verfünfzehnfacht. Das entspricht einer durchschnittlichen jährlichen Wertentwicklung von 21,3 Prozent. Wenn jedoch große Märkte wie zum Beispiel China oder Indien, obwohl sie bereits teuer sind, immer noch teurer werden, kriegen wir ein Performance-Problem. DAS INVESTMENT.com: Inwiefern? Keppler: Wir nennen das die „Greater-Fool“-Theorie. Das bedeutet, dass die Anleger vorsätzlich überteuerte Aktien kaufen, weil sie überzeugt sind, später einen Dümmeren zu finden, der sie ihnen zu einem noch höheren Preis abnimmt. Das war beispielsweise in der zweiten Hälfte des vergangenen Jahrzehnts der Fall. Da so ein Zustand meist nicht lange anhält, kommen die fundamentalen Faktoren früher oder später wieder zum Tragen. DAS INVESTMENT.com: Über drei und fünf Jahre liegt der Fonds hinter dem Sektordurchschnitt. Warum? Keppler: Bis die fundamentalen Faktoren wieder zählen, können sich die Kurse lange und weit von den ökonomischen Realitäten entfernen, bevor die Mean-Reversion-Prozesse einsetzen, auf die unsere Strategien abstellen. Das wirkt sich dann zunächst nachteilig auf die Performance des Fonds aus. Mean-Reversion bedeutet eine Rückkehr zu den Mittelwerten. Demnach werden überteuerte Aktien im Zeitablauf wieder preiswerter und preiswerte Aktien teuerer. DAS INVESTMENT.com: Und wie haben Sie seitdem Boden gutgemacht? Keppler: Seit Jahresanfang liegt der Fonds in seiner Kategorie wieder im Top-Quartil. Dazu hat vor allem unser Engagement in Osteuropa beigetragen. Der tschechische Aktienmarkt stieg in den ersten fünf Monaten dieses Jahres um 11,4 Prozent in Euro, Ungarn um 13,4 und Polen um 4,4 Prozent. Der MSCI Emerging Markets Composite Index verlor dagegen seit Jahresanfang 6,2 Prozent. Aber kurzfristige Performancebetrachtungen und Kalenderjahrergebnisse sind für Anleger nur von sehr beschränktem Nutzen.
Viel aussagefähiger sowohl im Hinblick auf die Ertragschancen als auch auf das Verlustrisiko sind Angaben zur Bandbreite der Erträge, die über verschiedene rollierende Anlagezeiträume erzielbar waren. Der Fonds lieferte in allen Ein-, Drei-, Fünf-, Zehn- und Fünfzehnjahresperioden seit Auflegung im Durchschnitt höhere Renditen nach Kosten als der Vergleichsindex vor Kosten. DAS INVESTMENT.com: Bitte beschreiben Sie in wenigen Sätzen das Anlagekonzept des Fonds. Keppler: Das besteht darin, in die nach unseren Analysen preisgünstigsten Schwellenländer-Aktienmärkte zu investieren. Nach unseren Erfahrungen liefern diese Märkte in ihrer Kombination längerfristig nicht nur überdurchschnittliche Wertzuwächse, sondern zeichnen sich auch durch überdurchschnittliches Gewinn-, Cashflow- und Dividendenwachstum aus. Deshalb besteht für uns auch kein Unterschied zwischen Werthaltigkeit und Wachstum. Dabei geht es uns darum, eine möglichst hohe risiko-adjustierte Rendite zu erzielen. Allerdings ist Risiko unserer Ansicht nach nicht gleich Volatilität. DAS INVESTMENT.com: Sondern? Keppler: Wir wollen auf Sicht von drei bis fünf Jahren überdurchschnittliche Renditen bei unterdurchschnittlichem Verlustrisiko erwirtschaften. Das ist uns in der Vergangenheit auch meist — aber nicht immer — gelungen. Wir definieren Risiko also nicht — wie in der Branche üblich — als Schwankungsbreite der Erträge sondern als Verlusterwartungswert, dem Produkt aus Durchschnittsverlust in Verlustmonaten und der Wahrscheinlichkeit eines Monatsverlusts. DAS INVESTMENT.com: Was heißt das konkret? Keppler: Wir gehen ähnlich wie Ingenieure vor, die die Schadenshöhe mit der Schadenseintrittswahrscheinlichkeit multiplizieren, um technische Risiken zu bewerten. Wir versuchen auch den Anlegern bewusst zu machen, dass das Risiko von Aktieninvestments nicht nur von den Kaufkursen in Relation zum Wert der Aktien, sondern auch von ihrem Anlagehorizont abhängig ist. Je länger der Anlagehorizont, desto geringer das Risiko. DAS INVESTMENT.com: Welche Personen haben Ihren Anlagestil wesentlich geprägt? Keppler: Zunächst mein alter Klavierlehrer, Herr Kracke, mit der ständigen Ermahnung „Vergessen Sie meinen Bach nicht!“ Diesen Rat beherzige ich auch als Fondsmanager, indem ich auf ausgewogene Portfoliostrategien setze. Mit anderen Worten, ich spiele immer noch „polyphon“. Auf das Investieren übertragen bedeutet dies, dass multikausale Ansätze monokausalen überlegen sind. Anlagephilosophisch bin ich in „Graham & Doddsville“ zuhause. Benjamin Graham und David Dodd sind die Autoren des 1934 erschienenen Investmentklassikers „Security Analysis“, zu deutsch „Wertpapieranalyse“. Und für den Umgang mit Anlagerisiken gibt es kein besseres Vorbild als Warren Buffett. DAS INVESTMENT.com: Und auf welchen Märkten fühlen Sie sich zurzeit am wohlsten? Keppler: Wir haben derzeit einen Schwerpunkt in Osteuropa, das heißt in den Ländern Polen, Ungarn, Tschechien und Russland gesetzt. Darüber hinaus sind wir in Ägypten, in der Türkei und in Brasilien investiert. In Fernost liegt unser Schwerpunkt auf Taiwan und Thailand.
Ab dem 10. März 2000 war die Party dann zu Ende. Der Nasdaq Index für Freiverkehrswerte hatte mit einem Stand von 5.048,62 sein Allzeithoch erreicht. Heute, elf Jahre später, notiert er nur etwa halb so hoch, während sich der MSCI Emerging Markets Index seither ziemlich genau verdoppelte und unser Emerging Markets High Value sich mehr als verdreifachte. Das bedeutet, dass jeder Euro im Global Advantage Emerging Markets High Value investiert heute zirka sechsmal so viel wert ist wie ein hypothetisches Investment von einem Euro in den Nasdaq-Index im März 2000. DAS INVESTMENT.com: In welchem Umfeld macht Ihnen das Management des Fonds am meisten Spass? Keppler: Da wir uns das Umfeld nicht aussuchen können, konzipieren wir unsere Portfolios als „Allwetter“-Portfolios. Das heißt, sie sollten in normalen Marktphasen ordentliche Erträge liefern. Seit Auflage im Dezember 1993 bis Ende April 2011 erzielten Emerging Markets High Value-Anleger nach Kosten eine durchschnittliche jährliche Wertsteigerung von 7,53 Prozent — 2,18 Prozentpunkte mehr als der MSCI Emerging Markets Index, der im selben Zeitraum eine Gesamtrendite von 5,35 Prozent per anno vor Kosten aufwies. Und der monatliche Verlusterwartungswert im Fonds lag mit 2,2 Prozent um etwa 10 Prozent niedriger als der Verlusterwartungswert der Benchmark mit 2,4 Prozent.
Ich kenne nur einen Emerging-Markets-Aktienfonds, der risikoadjustiert in diesem Zeitraum mit dem Global Advantage Emerging Markets High Value konkurrieren kann. Das ist der Pro Fonds (Lux) Emerging Markets, der einen Monat später — im Januar 1994 — aufgelegt wurde und ebenfalls seit Auflage von uns betreut wird. DAS INVESTMENT.com: Über zehn Jahre schneidet der Fonds exzellent ab, bezogen auf die durchschnittliche jährliche Performance. Wovon profitierte er am meisten? Keppler: Der Emerging Markets High Value investiert in die preisgünstigsten der 21 Emerging Markets, die im MSCI Emerging Markets Index vertreten sind. Diese werden im Fondsportfolio tendenziell gleich gewichtet. Auf lange Sicht profitierte er am meisten von Engagements in Ungarn, Tschechien und Russland. Das wohl profitabelste Investment war vermutlich Brasilien, das wir von Anfang an, also ab Dezember 1993 bis Anfang 2008 hoch gewichtet hatten. In diesen vierzehn Jahren hat sich der MSCI Brasilien-Index in Dollar gerechnet mehr als verfünfzehnfacht. Das entspricht einer durchschnittlichen jährlichen Wertentwicklung von 21,3 Prozent. Wenn jedoch große Märkte wie zum Beispiel China oder Indien, obwohl sie bereits teuer sind, immer noch teurer werden, kriegen wir ein Performance-Problem. DAS INVESTMENT.com: Inwiefern? Keppler: Wir nennen das die „Greater-Fool“-Theorie. Das bedeutet, dass die Anleger vorsätzlich überteuerte Aktien kaufen, weil sie überzeugt sind, später einen Dümmeren zu finden, der sie ihnen zu einem noch höheren Preis abnimmt. Das war beispielsweise in der zweiten Hälfte des vergangenen Jahrzehnts der Fall. Da so ein Zustand meist nicht lange anhält, kommen die fundamentalen Faktoren früher oder später wieder zum Tragen. DAS INVESTMENT.com: Über drei und fünf Jahre liegt der Fonds hinter dem Sektordurchschnitt. Warum? Keppler: Bis die fundamentalen Faktoren wieder zählen, können sich die Kurse lange und weit von den ökonomischen Realitäten entfernen, bevor die Mean-Reversion-Prozesse einsetzen, auf die unsere Strategien abstellen. Das wirkt sich dann zunächst nachteilig auf die Performance des Fonds aus. Mean-Reversion bedeutet eine Rückkehr zu den Mittelwerten. Demnach werden überteuerte Aktien im Zeitablauf wieder preiswerter und preiswerte Aktien teuerer. DAS INVESTMENT.com: Und wie haben Sie seitdem Boden gutgemacht? Keppler: Seit Jahresanfang liegt der Fonds in seiner Kategorie wieder im Top-Quartil. Dazu hat vor allem unser Engagement in Osteuropa beigetragen. Der tschechische Aktienmarkt stieg in den ersten fünf Monaten dieses Jahres um 11,4 Prozent in Euro, Ungarn um 13,4 und Polen um 4,4 Prozent. Der MSCI Emerging Markets Composite Index verlor dagegen seit Jahresanfang 6,2 Prozent. Aber kurzfristige Performancebetrachtungen und Kalenderjahrergebnisse sind für Anleger nur von sehr beschränktem Nutzen.
Viel aussagefähiger sowohl im Hinblick auf die Ertragschancen als auch auf das Verlustrisiko sind Angaben zur Bandbreite der Erträge, die über verschiedene rollierende Anlagezeiträume erzielbar waren. Der Fonds lieferte in allen Ein-, Drei-, Fünf-, Zehn- und Fünfzehnjahresperioden seit Auflegung im Durchschnitt höhere Renditen nach Kosten als der Vergleichsindex vor Kosten. DAS INVESTMENT.com: Bitte beschreiben Sie in wenigen Sätzen das Anlagekonzept des Fonds. Keppler: Das besteht darin, in die nach unseren Analysen preisgünstigsten Schwellenländer-Aktienmärkte zu investieren. Nach unseren Erfahrungen liefern diese Märkte in ihrer Kombination längerfristig nicht nur überdurchschnittliche Wertzuwächse, sondern zeichnen sich auch durch überdurchschnittliches Gewinn-, Cashflow- und Dividendenwachstum aus. Deshalb besteht für uns auch kein Unterschied zwischen Werthaltigkeit und Wachstum. Dabei geht es uns darum, eine möglichst hohe risiko-adjustierte Rendite zu erzielen. Allerdings ist Risiko unserer Ansicht nach nicht gleich Volatilität. DAS INVESTMENT.com: Sondern? Keppler: Wir wollen auf Sicht von drei bis fünf Jahren überdurchschnittliche Renditen bei unterdurchschnittlichem Verlustrisiko erwirtschaften. Das ist uns in der Vergangenheit auch meist — aber nicht immer — gelungen. Wir definieren Risiko also nicht — wie in der Branche üblich — als Schwankungsbreite der Erträge sondern als Verlusterwartungswert, dem Produkt aus Durchschnittsverlust in Verlustmonaten und der Wahrscheinlichkeit eines Monatsverlusts. DAS INVESTMENT.com: Was heißt das konkret? Keppler: Wir gehen ähnlich wie Ingenieure vor, die die Schadenshöhe mit der Schadenseintrittswahrscheinlichkeit multiplizieren, um technische Risiken zu bewerten. Wir versuchen auch den Anlegern bewusst zu machen, dass das Risiko von Aktieninvestments nicht nur von den Kaufkursen in Relation zum Wert der Aktien, sondern auch von ihrem Anlagehorizont abhängig ist. Je länger der Anlagehorizont, desto geringer das Risiko. DAS INVESTMENT.com: Welche Personen haben Ihren Anlagestil wesentlich geprägt? Keppler: Zunächst mein alter Klavierlehrer, Herr Kracke, mit der ständigen Ermahnung „Vergessen Sie meinen Bach nicht!“ Diesen Rat beherzige ich auch als Fondsmanager, indem ich auf ausgewogene Portfoliostrategien setze. Mit anderen Worten, ich spiele immer noch „polyphon“. Auf das Investieren übertragen bedeutet dies, dass multikausale Ansätze monokausalen überlegen sind. Anlagephilosophisch bin ich in „Graham & Doddsville“ zuhause. Benjamin Graham und David Dodd sind die Autoren des 1934 erschienenen Investmentklassikers „Security Analysis“, zu deutsch „Wertpapieranalyse“. Und für den Umgang mit Anlagerisiken gibt es kein besseres Vorbild als Warren Buffett. DAS INVESTMENT.com: Und auf welchen Märkten fühlen Sie sich zurzeit am wohlsten? Keppler: Wir haben derzeit einen Schwerpunkt in Osteuropa, das heißt in den Ländern Polen, Ungarn, Tschechien und Russland gesetzt. Darüber hinaus sind wir in Ägypten, in der Türkei und in Brasilien investiert. In Fernost liegt unser Schwerpunkt auf Taiwan und Thailand.
