Jede globale Krise hinterlässt ein Vermächtnis. Die Covid-19-Krise ist keine Ausnahme. Sie hat die Geld- und Fiskalpolitik zum Positiven verändert. Die Zentralbanken haben ihre geldpolitische Orthodoxie aufgegeben, und Institutionen wie der Internationale Währungsfonds – bislang eiserner Verfechter der Haushaltsdisziplin – drängen die Regierungen, mehr Geld auszugeben. Diese Empfehlung wurde beherzigt: 2020 wurden fiskalpolitische Notfallhilfen in Höhe von rund 12 Billionen US-Dollar bereitgestellt; rund 14 Prozent des weltweiten BIP.

Selbst Deutschlands stärkste Verfechter der Schwarzen Null haben erkannt, dass eine strenge Haushaltsdisziplin nicht mehr funktioniert. Die in der Verfassung verankerte Schuldenbremse wurde aufgehoben und eine Lockerung der Haushaltsregeln der Europäischen Union wird aktiv unterstützt. Damit war der Weg frei für das beispiellose Hilfsprogramm der EU.

Die Erhöhung der öffentlichen Ausgaben brachte uns „Big Government“ und damit eine stärkere staatliche Einflussnahme zurück. Selbst in Staaten, die traditionell durch Laissez-faire geprägt sind, wie die USA und das Vereinigte Königreich, haben die Regierungen ganze Branchen gerettet, Kurzarbeitergeld gezahlt und äußerst großzügige Arbeitslosenunterstützung und Mietbefreiungen gewährt. Es wird schwer sein, wieder von dieser Politik abzukehren. Es ist eher wahrscheinlich, dass ein neuer Sozialpakt geschlossen wird, der eine stärkere staatliche Intervention, eine bessere Umverteilung und mehr Rechte für die Arbeitnehmer vorsieht.

Die Metamorphose der Zentralbanken setzt sich fort. Radikale Maßnahmen zur Kanalisierung der geldpolitischen Impulse fallen mit einer Verlagerung der politischen Prioritäten zusammen. Sowohl die Europäische Zentralbank als auch die Bank of England suchen beispielsweise nach Wegen, Risiken des Klimawandels in ihre Geldpolitik einzubeziehen. Gleichzeitig erwägen sie und viele andere auch die Einführung offizieller digitaler Währungen, um eine noch effektivere Transmission der Geldpolitik zu ermöglichen.

Zentralbanken haben eine höhere Schlagkraft als wir denken

Die Pandemie hat eine neue Ära von extremer und noch nie dagewesener geldpolitischer Lockerung eingeläutet. Allen Unkenrufen zum Trotz ist den Zentralbanken keineswegs die Puste ausgegangen – vielmehr haben sie im vergangenen Jahr 8,8 Billionen US-Dollar an Konjunkturhilfen bereitgestellt, das ist fast dreimal so viel wie in der globalen Finanzkrise.

Das frühe, entschlossene Handeln der Währungshüter markierte eine entscheidende Wende an den Finanzmärkten, die durch die Aussicht auf ein wirtschaftliches Desaster in Aufruhr geraten waren.

Viele Zentralbanken gingen ganz neue Wege und waren sich bewusst, dass es keine Möglichkeit mehr zur Umkehr geben würde.

Abb. 1 – Ausbau der Bilanzsumme

So richtete die US-Notenbank am 23. März 2020 eine Fazilität für den direkten Kauf von Unternehmensanleihen ein, einschließlich derjenigen, die infolge der Pandemie auf Junk-Status herabgestuft wurden.

Dies markierte das Ende der Baisse und löste eine Welle von Schuldtitelemissionen aus, was während einer Rezession sehr ungewöhnlich ist. Australien tat es Japan gleich und fährt jetzt einen richtungsweisenden Kurs der Zinskurvensteuerung. Im Zuge dessen kaufte sie so viele Anleihen wie nötig, um die Renditeziele zu erreichen. Andere Zentralbanken, darunter auch die Fed, dürften ihnen folgen. Auch Helikoptergeld, also die Ausweitung der Geldmenge durch Geldschöpfung, bei der das neu geschaffene Zentralbankgeld direkt an die Bürger ausgezahlt wird, kann nicht ausgeschlossen werden.

Tiefe der Rezession zählt mehr als ihre Dauer

Da sich die meisten gängigen Anlageklassen 2020 positiv entwickelt haben, gerät leicht in Vergessenheit, dass fast alle großen Volkswirtschaften ihre schlimmste Rezession seit mehr als einem Jahrhundert oder – wie im Falle des Vereinigten Königreichs – mehr als drei Jahrhunderten erlebt haben. Die Lockdowns, die im ersten und zweiten Quartal des vergangenen Jahres zur Eindämmung des Virus verhängt wurden, verursachten einen Rückgang der Wirtschaftsleistung um 30 Prozent auf annualisierter Basis.

Dennoch verzeichnen die Volkswirtschaften – was man bei der ersten Pandemiewelle nicht gedacht hätte – eine bemerkenswerte V-förmige Erholung. Somit können ihnen die erneuten Beschränkungen, die in der zweiten Jahreshälfte auferlegt wurden, um neuen Virusausbrüchen vorzubeugen, nicht viel anhaben.

Die US-Wirtschaft dürfte das Jahr 2020 relativ unbeschadet hinter sich lassen. Die Wirtschaftsleistung ist gegenüber 2019 nur um 3 Prozent gesunken – dieser Rückgang ist nicht gravierender als bei früheren Rezessionen. Die Erholung in China ist noch eindrucksvoller, dort liegt die Wirtschaftstätigkeit in fast jedem Sektor sogar über dem Niveau vor der Pandemie.

Abb. 2 – Ein Schock für das System

Welche Lehre ziehen Investoren daraus? Eine tiefe, aber kurze Rezession ist weniger schädlich für die Märkte als eine flache und lange.

Mit einer durch systemische Schocks hervorgerufenen schleppenden Rezession kommen die Märkte nur schwer klar. Sie hinterlässt tiefe Narben, wie eine höhere Langzeitarbeitslosigkeit, Insolvenzen und Forderungsausfälle – Probleme, die viele Jahre andauern können. Einbrüche durch kurze exogene Schocks wie Naturkatastrophen sind für Investoren weniger problematisch, solange der richtige geldpolitische Mix verfolgt wird. 2020 erlebten die Anleger einen temporären Schock (starker Rückgang der Unternehmensgewinne), der durch einen permanenten Rückgang der Anleiherenditen (und damit auch höhere Ergebniskennzahlen) überlagert wurde. Das hatte zur Folge, dass die Aktienmärkte anzogen. 

Was für die Finanzmärkte unter solchen Umständen mehr zählt, ist die Marschrichtung der Wirtschaft und nicht so sehr, wie schnell sie wächst. Bereits im April gab es erste Anzeichen einer Erholung und damit wurden die Lebensgeister der Finanzmärkte wieder geweckt.