Asynchrone Verlangsamung

Denn wenn wir wieder in Schlagwörtern denken, wäre es für das nächste Jahr wohl „asynchrone Verlangsamung“. Zugegeben: nicht so schön wie "synchronisiertes globales Wachstum", aber wohl das Richtige für das Makroumfeld, das uns bevorsteht. Was wird das globale Wachstum bremsen? Dreh- und Angelpunkt ist die Straffung der Politik durch die Fed und andere Zentralbanken, die sich am Ende in der realen Wirtschaft bemerkbar machen wird. Wir sehen das bereits auf dem US-Immobilienmarkt. Die Liste der Faktoren umfasst auch wachsende Handelsspannungen und Unterbrechungen der Lieferkette (siehe sinkende globale Auto­mobilverkäufe), schleppende Investitionen, einen Brexit-Schock und fiskalpolitische Ein­schränkun­gen, die mit steigenden Defiziten einhergehen.

Positiv ist, dass diese Gegenwinde weniger synchronisiert sein sollten, da sich die regionalen Volks­wirtschaften an verschiedenen Punkten des Zyklus befinden. Die USA haben am meisten zu verlieren, da das jüngste Wachstum im Bereich von 3,5 bis 4,0 Prozent des BIP durch die Steuersenkung von 1,5 Milliar­den Dollar angefeuert wurde. Dieser Effekt wird schwinden, und so gehen wir davon aus, dass sich das Wachstum in den USA im nächsten Jahr verlangsamen wird, allerdings auf immer noch respek­table 2,0 bis 2,5 Prozent.

Im Gegensatz dazu hat sich das Wachstum im Euroraum bereits in den ersten drei Quartalen abgeschwächt und eine niedrigere Messlatte für die Erwartungen gesetzt – ungeach­tet der Unsicherheiten, die durch den Brexit noch zu erwarten sind. Die größte Unbekannte ist China, da eine Kredit- und Produktionsverlangsamung durch eine Regierung mit viel fiskalischem und mone­tärem Spielraum ausgeglichen wird.

Heißt also, dass die weltwirtschaftlichen Rahmenbedingungen für 2019 ungleichmäßig, aber doch im Großen und Ganzen rückgängig sein werden. Treiber werden die USA sein, deren Wirtschaft sich wieder ihrem langfristigen Mittel nähern und ein Bruttoinlandsprodukt nahe am Potenzialwachstum produzieren wird. Heißt aber auch: Für das nächste Jahr sehen wir noch keine US-amerikanische oder globale Rezession, da der Konsum durch eine starke Beschäftigungsentwicklung in vielen Ländern gestützt wird.

Die unberechenbare Karte ist die der Politik: Fehler von Donald Trump, Xi Jinping, Jerome Powell oder Theresa May (um nur die Politiker zu nennen, die gerade im Fadenkreuz stehen) könnten in dieser späten Phase des Zyklus die graduelle Verlangsamung verschärfen und zu Schlimmerem führen. Wir schätzen die Wahrscheinlichkeit einer US-amerikanischen oder globalen Rezession im nächsten Jahr auf 30 Prozent. Dies ist höher als die meisten aktuellen Schätzungen, die wir bei Kollegen sehen; aber immer noch weniger als eine 1-zu-3-Chance.

Widersprüchliche Signale

Für Investoren bedeutet das, dass sie mit widersprüchlichen Signalen umgehen müssen – sowohl was den Wachstumspfad, die Marktstimmung und die Bewertungen betrifft. Die Tatsache, dass die Welt­wirtschaft weiter wächst, ist zunächst einmal positiv und unterstützt Risikoaktiva; dass sie dies lang­samer tut, ist aber negativ.

Dies führt zu Prüfstein Nummer zwei: Was ist eingepreist? Man kann argumentieren, dass die fallenden Aktienkurse und die Ausweitung der Credit Spreads im Oktober und November bereits viele unserer Sorgen für das nächste Jahr widerspiegeln. Andererseits hat diese jüngste Korrektur die Stimmung für 2019 stark beeinträchtigt.