Diese Risiken birgt die Zinswende

Die Hochinflation ist nicht vom Himmel gefallen. Sie ist Folge der gewaltigen Geldmengenausweitung, für die die Zentralbanken in den letzten Jahren gesorgt haben. So hat die EZB die Geldmenge M3 seit Ende 2019 bis heute um gut 25 Prozent ausgeweitet, die US- Zentralbank die Geldmenge M2 sogar um 40 Prozent. Weil aber das Güterangebot mit der gewaltigen Geldmengenvermehrung nicht Schritt gehalten hat, ist dies- und jenseits des Atlantiks ein enormer Geldmengenüberhang entstanden. Er trifft nun auf die Kostenschubeffekte, die aus grüner Politik, den Folgen der Lockdowns und dem Ukraine-Krieg rühren – und sorgt so für Hochinflation. Die Geldmengenvermehrung macht also aus den Kostenschubeffekten jetzt Inflation.

Durch Zinsanhebungen lässt sich die aktuelle Inflationswelle zwar nicht mehr aufhalten, geschweige denn rückgängig machen – weil man davor zurückschreckt, das Zuviel an Geld wieder zu reduzieren. Vielmehr wollen die Geldpolitiker mit höheren Zinsen das künftige Kredit- und Geldmengenwachstum abbremsen und auf diese Weise die Inflation in der Zukunft – in zwei, drei oder mehr Jahren – senken. Allerdings werden die Zinsanhebungen nicht zum Nulltarif zu haben sein. Die Null- oder gar Negativzinsen in den vergangenen Jahren haben nämlich die Produktions- und Beschäftigungsstrukturen der Volkswirtschaften maßgeblich geprägt. Beispielsweise sind Sektoren entstanden und gewachsen, nur weil die Zinsen so künstlich niedrig waren.

Vor allem auch die allgemeine Verschuldung hat im Umfeld der Niedrig- und Nullzinsen stark zugelegt. Schließlich war es attraktiv, Konsum- und Investitionsausgaben mit zinsgünstigen Krediten zu finanzieren. Auch sind die Preise für Vermögensgüter – wie zum Beispiel Aktien und Immobilien – im Zuge der verbilligten Kreditkosten stark angestiegen. In vielen Märkten hat es sogar eine Vermögenspreisinflation (Asset Price Inflation) gegeben. Das wiederum hat die Beleihungswerte (wie Häuser und Grundstücke) in die Höhe befördert und damit auch die Kreditqualität vieler Schuldner (scheinbar) verbessert – und die Nachfrage nach neuen Krediten angetrieben. 

Da kann es natürlich nicht verwundern, dass plötzlich stark steigende Zinsen gewaltige Auswirkungen auf Wirtschaft und Finanzmärkte haben. Steigen die Zinsen, können Schuldner fällig werdende Kredite nur noch mit höheren Kosten refinanzieren. Kreditnehmer sehen sich gleichzeitig verschärften Anforderungen seitens der Banken gegenüber. Die Kreditverfügbarkeit verschlechtert sich. So mancher Kreditnehmer kann Zins- und Tilgungszahlungen nicht mehr leisten und wird zahlungsunfähig. Nehmen Kreditausfälle zu, werden Banken vorsichtiger bei der Darlehensgewährung. Der Zustrom von neuem Kredit und Geld in die Volkswirtschaft ebbt ab und trocknet mitunter ganz aus.

Unternehmen bemerken, dass sich viele ihrer Investitionen, die im Umfeld niedriger Zinsen attraktiv erschienen, jetzt nicht mehr rentabel sind. Die Gewinne leiden, Investitionsprojekte werden gekürzt, Arbeitsplätze abgebaut. Der anfängliche Aufschwung (Boom), für den die Geldpolitik der extrem niedrigen Zinsen gesorgt hat, schlägt in einen Abschwung (Bust) um. Genau dieses Szenario erscheint zusehends wahrscheinlicher zu werden, angesichts der Zinssteigerungen, die die Zentralbanken nun vornehmen. Es lässt sich zwar nicht sagen, wann sich welche Erschütterungen in der Systemarchitektur zeigen werden. Hinreichend sicher ist jedoch, dass der Zinssteigerungsprozess nicht ohne Turbulenzen ablaufen wird.

Dies wird auch auf den Finanzmärkten so gesehen – wie die Inversion der Zinskurven in den USA und im Euroraum eindrücklich zeigt: Die Kurzfristzinsen liegen mittlerweile deutlich über den Langfristzinsen. Das ist ein Hinweis dafür, dass die Investoren damit rechnen, dass die Notenbankzinsen nicht lange auf den jetzt erreichten Niveaus verharren, sondern schon recht bald wieder abgesenkt werden – weil die Volkswirtschaften mit höheren Zinsen nicht mehr zurechtkommen. Eine Rezession als Folge von Zinserhöhungen könnte heutzutage allerdings gewaltige Ausmaße annehmen. Der Grund: Die Verschuldung ist weltweit auf einem Rekordhoch.

Das Institute for International Finance (IIF) schätzt, dass die globale Verschuldung im dritten Quartal 2022 bei 290 Billionen US-Dollar lag. Sie entsprach damit 343 Prozent der weltweiten Wirtschaftsleistung. Es ist davon auszugehen, dass diese Verschuldung im Zuge der jüngsten Null- und Negativzinsphase finanziert wurde, also zu extremen Niedrigzinsen. Eine dauerhafte merkliche Verteuerung der Zinskosten würde die Kreditpyramide daher sehr wahrscheinlich ins Wanken bringen und damit die Konjunkturen und Finanzmärkte einbrechen lassen. Vor diesem Hintergrund stehen den Volkswirtschaften schwierige Zeiten ins Haus.

Als Daumenregel gilt: Je schneller die Zinskosten ansteigen, desto schneller kann die Inflation in die Knie gezwungen werden, desto härter werden die gesamtwirtschaftlichen Anpassungskosten ausfallen; und je langsamer die Zinskosten erhöht werden, desto länger bleibt das Inflationsproblem bestehen, desto geringer werden jedoch die Anpassungskosten sein. Anders gesagt: Zieht die Zentralbanken die Zinsen zu stark an, droht eine wahrlich große Rezession. Und beenden die Zentralbanken ihre Inflationspolitik nicht entschieden genug, kann die Inflation aus dem Ruder laufen, den Volkswirtschaften letztlich ebenfalls gewaltigen Schaden zufügen. Setzen die Zentralbanken ihre Zinserhöhungen fort – wird also beispielsweise in den USA der Leitzins auf gut 5 Prozent angehoben, und stoßen sie dadurch die Volkswirtschaften in eine schwere Rezession, wird es vermutlich nicht lange dauern, und die Zinserhöhungen werden wieder rückgängig gemacht.

Und das ist auch in etwa wohl das Szenario, das derzeit in den Zinsmärkten im Zuge einer invertierten Zinskurve eingepreist wird. Ganz zu Recht. Es gibt eine ganze Reihe von Beispielen, in denen die Zentralbanken mit ihren Zinssenkungen zunächst einen Boom in Gang gesetzt haben und ihn nachfolgend mit Zinserhöhungen in einem Bust haben umkippen lassen. Man denke hier nur an den Auf- und Abstieg des New Economy Hypes in den Jahren 2000 und 2001 und an die globale Finanz- und Wirtschaftskrise 2008 und 2009.

Wenn die Wirtschaften drohen, in eine Krise abzugleiten, wird das Ziel, die Inflation rasch zu vermindern, zweitrangig – weil die Kosten der Rezession, verbunden mit Pleitewellen und Massenarbeitslosigkeit von Regierenden und Regierten als unerträglich angesehen werden. In einer solchen Situation legen Staaten vielmehr neue schuldenfinanzierte Ausgabenprogramme auf, finanziert durch neu geschaffenes Geld, das die Zentralbanken bereitstellen, um konsumptive, in der Regel unproduktive Ausgaben zu bezahlen. Das Ansteigen der Geldmengen bei stagnierendem oder gar schrumpfenden Güterangebot ist ein Rezept für steigende Inflation.

Vor diesem Hintergrund ist die Wahrscheinlichkeit groß, dass die Zentralbanken sich nicht entschieden genug von ihrem Inflationskurs abkehren; oder dass die Öffentlichkeit die Kosten, die eine Anti-Inflationspolitik nach sich zieht, früher oder später als zu groß ansieht, und dass dann die Zentralbanken das Ziel, Wachstum und Beschäftigung um nahezu jeden Preis zu erhalten, dem Ziel niedriger Inflation vorziehen. Die Inflationsproblematik, die die Zentralbankpolitik der letzten Jahre hervorgebracht hat, ist also größer, als viele Menschen vielleicht denken. Darüber sollten auch die bisherigen Zinserhöhungen der Zentralbanken – die vielfach als Zinswende bezeichnet werden – nicht hinwegtäuschen. Anleger sind gut beraten, die Geldentwertung als eine zentrale Herausforderung für die Kapitalanlage zu erkennen.