Platzt die Rentenmarktblase?
Robert Hall
Schon seit einiger Zeit sind viele Investoren unzufrieden mit ihren Anleiheportfolios. In einer Welt voll Liquidität ist es nicht einfach, Titel mit ausreichend hohen laufenden Erträgen zu finden. Renditehungrige Investoren gehen daher immer höhere Risiken ein – oft in nur wenig vertrauten Assetklassen. Hinzu kommt, dass die historisch niedrigen Renditen irgendwann wieder steigen werden und diese „Normalisierung‘‘ naturgemäß mit Kursverlusten einhergeht.
Der Anfang vom Ende?
Der schnelle Anstieg von Anleiherenditen auf ihre langfristigen Durchschnittswerte wird gemeinhin als das Platzen einer Rentenmarktblase bezeichnet. Früher waren Rentenmarktkorrekturen meist nur von kurzer Dauer und nicht besonders heftig – zumindest nicht gemessen an dem, was man von den Aktienmärkten gewohnt war.
Diesmal könnte es aber anders kommen: In Zeiten sehr niedriger Renditen reagieren die Anleihemärkte besonders stark auf Zinsänderungen. Wir alle wissen, dass es irgendwann so weit sein wird oder möglicherweise sogar schon passiert. Aber wann genau?
Die Antwort ist wichtig für die Asset-Allokation und die Ertragserwartungen. Wenn sich die Renditen schrittweise normalisieren, müssen auch wir nur schrittweise reagieren. Je nach dem, in welche Marktsegmente wir investiert haben, scheinen sogar noch Gewinne denkbar.
Aber bei einer heftigen Korrektur könnten selbst jene Anleihen Verluste verzeichnen, deren Renditen am höchsten sind und die deshalb einen gewissen Puffer bieten. Genau das ist in den letzten Wochen an den Anleihemärkten geschehen.
Aufgrund des wachsenden Konjunkturoptimismus in den USA haben sich die Investoren immer intensiver mit der Ausstiegsstrategie der Fed befasst. Die US-Staatsanleiherenditen sind gestiegen, weil die Marktteilnehmer zunächst weniger Anleihekäufe der Fed, dann ein Ende des Quantitative Easing und schließlich auch ein Ende der lockeren Geldpolitik erwarten.
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Quantitative Easing: Vom Segen zum Fluch
Allmählich beginnen die Marktteilnehmer auch, die Auswirkungen einer veränderten Geldpolitik der Fed auf die Nachfrage nach Spread-Produkten zu berücksichtigen. In vielen Fällen haben sich die Spreads im Zuge des Anstiegs der Staatsanleiherenditen ausgeweitet.
Üblicherweise sind Spreads und Staatsanleiherenditen negativ korreliert. Jetzt jedoch sind die Renditen von hochverzinslichen Titeln wie High-Yield-Anleihen und Emerging-Market- Anleihen sogar stärker gestiegen als die von Staatsanleihen. Das Gerede vom Ende des Quantitative Easing hat die Investoren veranlasst, einen Teil ihrer liquiditätsgetriebenen Risikopositionen abzubauen.
Wenn die extrem expansive Geldpolitik der letzten Jahre die Investoren tatsächlich dazu gebracht hat, aus den niedrig verzinslichen „sicheren Häfen‘‘ in risikoreichere Assetklassen zu wechseln, ist es nur zu logisch, dass die Aussicht auf eine Straffung der Geldpolitik genau das Gegenteil bewirkt. Die Assetklassen, die am stärksten von der Finanzrepression profitiert haben, dürften dann auch am stärksten unter einer Normalisierung leiden, wenn das große Interesse an riskanteren höherrentierlichen Papieren nachlässt. Wenn eine wachsende Nachfrage als Kurstreiber ausfällt, ist es für spekulative Investoren naheliegend, Gewinne zu realisieren.
Der Ausverkauf von Spread-Produkten hat unserer Ansicht nach nichts mit den Fundamentaldaten dieser Papiere zu tun, denn die Kreditkennziffern bleiben alles in allem stabil. Entscheidend sind vielmehr technische Faktoren und die Positionierung der Investoren: das Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage, die Tatsache, dass einige Märkte überkauft sind, und natürlich die Liquidität.
Nicht billig, aber trotzdem attraktiv
Wir glauben, dass die Marktteilnehmer zu früh mit einer Normalisierung der Geldpolitik rechnen und die Anleihemärkte deshalb überreagiert haben. Zwar scheint nach wie vor kein Rentenmarktsegment besonders billig, doch sind die Bewertungen jetzt attraktiver als vor den Äußerungen der Fed – insbesondere die Bewertungen von Spread-Produkten. Ein ungünstiges technisches Umfeld könnte zwar zu noch weiteren Spreads führen, weil „Übertreibungen‘‘, egal in welche Richtung, an den Finanzmärkten nicht ungewöhnlich sind.
Dennoch: Wenn die Spreads insgesamt steigen, ist dies günstig für die Bewertung von Einzelwerten, bei denen uns der Spread-Anstieg nicht gerechtfertigt erscheint. Unsere Portfoliomanager sind zurzeit bemüht, Marktverzerrungen zu nutzen, um die Titel auf ihren Kauflisten zu erwerben, also Papiere mit guten Fundamentaldaten, die bislang einfach zu teuer waren. Langfristig glauben wir, mit dieser Strategie Mehrwert für unsere Kunden zu schaffen.
Der Anfang vom Ende?
Der schnelle Anstieg von Anleiherenditen auf ihre langfristigen Durchschnittswerte wird gemeinhin als das Platzen einer Rentenmarktblase bezeichnet. Früher waren Rentenmarktkorrekturen meist nur von kurzer Dauer und nicht besonders heftig – zumindest nicht gemessen an dem, was man von den Aktienmärkten gewohnt war.
Diesmal könnte es aber anders kommen: In Zeiten sehr niedriger Renditen reagieren die Anleihemärkte besonders stark auf Zinsänderungen. Wir alle wissen, dass es irgendwann so weit sein wird oder möglicherweise sogar schon passiert. Aber wann genau?
Die Antwort ist wichtig für die Asset-Allokation und die Ertragserwartungen. Wenn sich die Renditen schrittweise normalisieren, müssen auch wir nur schrittweise reagieren. Je nach dem, in welche Marktsegmente wir investiert haben, scheinen sogar noch Gewinne denkbar.
Aber bei einer heftigen Korrektur könnten selbst jene Anleihen Verluste verzeichnen, deren Renditen am höchsten sind und die deshalb einen gewissen Puffer bieten. Genau das ist in den letzten Wochen an den Anleihemärkten geschehen.
Aufgrund des wachsenden Konjunkturoptimismus in den USA haben sich die Investoren immer intensiver mit der Ausstiegsstrategie der Fed befasst. Die US-Staatsanleiherenditen sind gestiegen, weil die Marktteilnehmer zunächst weniger Anleihekäufe der Fed, dann ein Ende des Quantitative Easing und schließlich auch ein Ende der lockeren Geldpolitik erwarten.
Quantitative Easing: Vom Segen zum Fluch
Allmählich beginnen die Marktteilnehmer auch, die Auswirkungen einer veränderten Geldpolitik der Fed auf die Nachfrage nach Spread-Produkten zu berücksichtigen. In vielen Fällen haben sich die Spreads im Zuge des Anstiegs der Staatsanleiherenditen ausgeweitet.
Üblicherweise sind Spreads und Staatsanleiherenditen negativ korreliert. Jetzt jedoch sind die Renditen von hochverzinslichen Titeln wie High-Yield-Anleihen und Emerging-Market- Anleihen sogar stärker gestiegen als die von Staatsanleihen. Das Gerede vom Ende des Quantitative Easing hat die Investoren veranlasst, einen Teil ihrer liquiditätsgetriebenen Risikopositionen abzubauen.
Wenn die extrem expansive Geldpolitik der letzten Jahre die Investoren tatsächlich dazu gebracht hat, aus den niedrig verzinslichen „sicheren Häfen‘‘ in risikoreichere Assetklassen zu wechseln, ist es nur zu logisch, dass die Aussicht auf eine Straffung der Geldpolitik genau das Gegenteil bewirkt. Die Assetklassen, die am stärksten von der Finanzrepression profitiert haben, dürften dann auch am stärksten unter einer Normalisierung leiden, wenn das große Interesse an riskanteren höherrentierlichen Papieren nachlässt. Wenn eine wachsende Nachfrage als Kurstreiber ausfällt, ist es für spekulative Investoren naheliegend, Gewinne zu realisieren.
Der Ausverkauf von Spread-Produkten hat unserer Ansicht nach nichts mit den Fundamentaldaten dieser Papiere zu tun, denn die Kreditkennziffern bleiben alles in allem stabil. Entscheidend sind vielmehr technische Faktoren und die Positionierung der Investoren: das Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage, die Tatsache, dass einige Märkte überkauft sind, und natürlich die Liquidität.
Nicht billig, aber trotzdem attraktiv
Wir glauben, dass die Marktteilnehmer zu früh mit einer Normalisierung der Geldpolitik rechnen und die Anleihemärkte deshalb überreagiert haben. Zwar scheint nach wie vor kein Rentenmarktsegment besonders billig, doch sind die Bewertungen jetzt attraktiver als vor den Äußerungen der Fed – insbesondere die Bewertungen von Spread-Produkten. Ein ungünstiges technisches Umfeld könnte zwar zu noch weiteren Spreads führen, weil „Übertreibungen‘‘, egal in welche Richtung, an den Finanzmärkten nicht ungewöhnlich sind.
Dennoch: Wenn die Spreads insgesamt steigen, ist dies günstig für die Bewertung von Einzelwerten, bei denen uns der Spread-Anstieg nicht gerechtfertigt erscheint. Unsere Portfoliomanager sind zurzeit bemüht, Marktverzerrungen zu nutzen, um die Titel auf ihren Kauflisten zu erwerben, also Papiere mit guten Fundamentaldaten, die bislang einfach zu teuer waren. Langfristig glauben wir, mit dieser Strategie Mehrwert für unsere Kunden zu schaffen.
