Fama, Hansen und Shiller Marktanalyse: Nobelpreisträger sind sich uneinig
„Die Frage nach der Effizienz des Finanzmarktes ist nicht mehr länger offen.“
Sehen wir uns den Stand der aktuellen Forschung an. Teil des Aufgabenproblems ist die Definition von Markteffizienz seitens Finanzökonomen. In anderen Bereichen der Wirtschaftswissenschaften wird Effizienz darüber definiert, wie gut Märkte Ressourcen allokieren.
Wenn ein Markt Ressourcen derart verteilt, dass der Wohlstand einer Person nicht gesteigert werden kann, ohne den Wohlstand zumindest einer anderen Person zu mindern, spricht man von Pareto-Effizienz. Seit Famas Hypothesen in den 1960ern wird Finanzmarkt-Effizienz anders definiert.
Ein Markt ist schwach effizient (weak-form efficient), wenn er sämtlich relevante Marktinformation der Vergangenheit reflektiert, wie zum Beispiel Kursverläufe der Vergangenheit. Impliziert, dass in einem schwach effizienten Markt technische Analyse nicht möglich ist.
Ein Markt ist mittelstark effizient (semi-strong-form efficient), wenn er sämtlich relevante vergangene und gegenwärtig öffentlich zugängliche Marktinformation reflektiert. Impliziert, dass in einem mittelstark effizienten Markt Fundamentalanalyse nicht möglich ist.
Ein Markt ist stark effizient (strong-form efficient), wenn er sämtlich relevante öffentliche und private Information reflektiert.
Die Problematik Famas Effizienz-Begriffs
Nun können wir eine Aktie nicht direkt fragen, ob sie sämtlich relevante öffentliche Information enthält. Folglich konzentrierten sich EMH affine Ökonomen auf das Testen auf EMH-Folgesätzen, wie zum Beispiel die Frage ob über Fundamentalanalyse die Prognosequalität doch gesteigert werden kann.
Interessanterweise führte dieser Weg zur Falsifikation der EMH und nicht zu ihrer Verifizierung. Dazu später mehr. Von Anfang an war klar, dass Famas Effizienz-Begriff problematisch ist. In der Theorie kann es bestenfalls eine Näherungsweise darstellen.
Wenn Märkte stark effizient sind und es folglich sinnlos ist, sich durch Quartalsberichte, Industriestatistiken und Marktberichte zu arbeiten, bleibt die praktische Frage, wie dann neue Information in den Preis eingearbeitet wird.
Wie Joseph Stiglitz und Sanford Grossman bereits 1975 feststellten (Grossman, Stiglitz, 1975), sind stark effiziente Märkte unmöglich. Selbst Hansen, der dritte Nobelpreisträger im Bunde, obwohl von Shiller als Fama affin deklariert, nimmt Abstand vom Effizienzbegriff Famas, weil sein entwickeltes Werkzeug, die „Generalized Method of Moments“ zu Falsifikationen von EMH-basierten Optimierungsmodellen führte.
Hansen unterscheidet zwei Typen von Markteffizienz
Typ A - Was sind die Konsequenzen von Effizienz? Das tatsächliche Effizienz-Problem stellt sich laut Hansen, ob wir die Ressourcen in der Gesellschaft gut oder schlecht verteilen. Sind Märkte in dieser Hinsicht effizient? Manchmal Ja, manchmal Nein. Dies ist eine Näherungsweise an den Effizienzbegriff.
Typ B - Wenn wir uns ein Modell ansehen, in dem wir rationale Agenten am Finanzmarkt annehmen, müssen wir erkennen, dass es lediglich ein Modell ist und es folglich ab einem bestimmten Punkt falsch sein wird. Die Frage ist, führt ein per definitionem limitiertes Modell zu falschen Vorhersagen?
Wenn man die strikte Effizienzannahme verlässt und Agenten irrational nennt, hat man noch nichts gewonnen. Erst durch einen konkreten Begriff der Irrationalität wird Sinn gestiftet.
Hansen kann dann mit der Benennung von irrationalen Agenten und folglich ineffizienten Märkten gut leben, wenn der Begriff in einer formalen und rigorosen Art umgesetzt wird (konkrete Anwendbarkeit von BF – ie AMH).
Hier beginnt die Suche nach der Antwort interessant zu werden. Fassen wir zusammen. Fama war ein Kind seiner Zeit. Sozialisiert an der Universität Chicago unter Friedman, war die Annahme eines homo oeconomicus en vogue und dementsprechend nachvollziehbar.
Die lebensfremde Annahme des Individuums als rationalem Marktteilnehmer übertrug Fama auf die Märkte, indem er ihnen eine Effizienz zusprach, die theoretisch unlogisch (Stiglitz, 1975) und praktisch unmöglich war (Fama, 1993; Shiller 1980).
Die Schnittmenge aus Fama, Hansen und Shiller ergibt folgendes: Marktpreise verhalten sich auf kurze Sicht (stark oder gänzlich – ungeklärt) willkürlich. Den Markt timen zu wollen ist dementsprechend kontraproduktiv. Doch wissen wir Dank Shiller und Anderen, dass Marktpreise Dank „Human Error“ auch über längere Zeiträume irrational bewertet werden können.
