John Greenwood, Chefökonom Invesco „Zinsen dürften auf niedrigerem Niveau verharren“
John Greenwood, Chefökonom bei Invesco
Seit Anfang der 1980er Jahre sind Aktienrückkäufe bei US-Unternehmen sehr beliebt. Davor gab es sie nur relativ selten. Zu einem geläufigen Instrument der Finanzsteuerung von Unternehmen sind sie ungefähr zeitgleich mit der schnellen Entwicklung des Marktes für Ramsch- beziehungsweise Hochzinsanleihen geworden, der sich ebenfalls Anfang der 1980er Jahre herausbildete.
Dafür gibt es eine natürliche Erklärung: Für die CEOs und CFOs, die ihren Aktionären durch die Begebung von Schuldtiteln eine höhere Rendite bieten wollten, war es nur logisch, zugleich die Rendite durch Aktienrückkäufe zu stärken -- womit sie effektiv die Verschuldung auf beiden Seiten der Bilanz ausweiteten.
Wie die Flow of Funds-Tabelle der US-Notenbank zeigt, beliefen sich die Aktienrückkäufe im Zeitraum 1984-90 auf durchschnittlich 2,0 Prozent des Bruttoinlandsprodukt (BIP), im Zeitraum 1994-2000 auf 1,0 Prozent des BIP und im Zeitraum 2004-08 auf 3,1 Prozent des BIP. Dabei zeigt sich, dass alle diese Phasen mit ausgedehnten zyklischen Aufschwüngen zusammenfielen.
Die Unternehmen nutzten ihre hohen Cashflows im Aufschwung, um eigene Aktien zurückzukaufen. Daher überrascht es nicht, dass die Aktienrückkäufe in den letzten fünf Jahren (2010-14) seit Beginn der Erholung in den USA wieder zugenommen haben und inzwischen bei durchschnittlich 2,5 Prozent des BIP liegen.
Umgekehrt gilt, dass Aktienrückkäufe in Rezessionsphasen oder Phasen akuter Wirtschaftsschwäche typischerweise zurückgehen. Angesichts sinkender Cashflows verzichten die Finanzentscheider der Unternehmen in diesen Phasen auf Aktienrückkäufe. In der Folge waren die Aktienrückkäufe im gesamten Zeitraum 1980-2014 mit durchschnittlich 1,3 Prozent des BIP deutlich geringer (siehe Abbildung 1).
Damit stellt sich automatisch die Frage: Wie lange wird der Aufschwung in den USA ab heute (2014) noch andauern, und werden weiter regelmäßige Aktienrückkäufe zu beobachten sein? Eine zweite Frage lautet: Inwieweit werden ausländische Unternehmen dem Beispiel der US-Unternehmen mit ihren Aktienrückkäufen folgen? Anders ausgedrückt: Lassen sich die im US-Unternehmensumfeld beobachteten Grundsätze auf die globalen Finanzmärkte anwenden?
Was die erste Frage angeht, meine ich, dass der aktuelle zyklische Aufschwung noch mindestens bis zum Ende dieses Jahrzehnts andauern wird, das heißt bis etwa 2020. Damit hätten wir erst die Halbzeitmarke der aktuellen Aufschwungphase erreicht, so dass mit mehreren weiteren Jahren einer günstigen Wirtschaftsentwicklung zu rechnen wäre.
Dafür gibt es zwei Gründe. Erstens wurden die Bilanzen der Finanzunternehmen und privaten Haushalte im Vorfeld der Wirtschaftskrise 2008-09 schwer beschädigt und machten eine längere Phase der Bilanzreparaturen erforderlich. Der Prozess der Bilanzgesundung dauert immer noch an und ist der Grund dafür, dass so viele führende Volkswirtschaften seit mehreren Jahren ein unterdurchschnittliches Wachstum verzeichnen.
Dafür gibt es eine natürliche Erklärung: Für die CEOs und CFOs, die ihren Aktionären durch die Begebung von Schuldtiteln eine höhere Rendite bieten wollten, war es nur logisch, zugleich die Rendite durch Aktienrückkäufe zu stärken -- womit sie effektiv die Verschuldung auf beiden Seiten der Bilanz ausweiteten.
Wie die Flow of Funds-Tabelle der US-Notenbank zeigt, beliefen sich die Aktienrückkäufe im Zeitraum 1984-90 auf durchschnittlich 2,0 Prozent des Bruttoinlandsprodukt (BIP), im Zeitraum 1994-2000 auf 1,0 Prozent des BIP und im Zeitraum 2004-08 auf 3,1 Prozent des BIP. Dabei zeigt sich, dass alle diese Phasen mit ausgedehnten zyklischen Aufschwüngen zusammenfielen.
Die Unternehmen nutzten ihre hohen Cashflows im Aufschwung, um eigene Aktien zurückzukaufen. Daher überrascht es nicht, dass die Aktienrückkäufe in den letzten fünf Jahren (2010-14) seit Beginn der Erholung in den USA wieder zugenommen haben und inzwischen bei durchschnittlich 2,5 Prozent des BIP liegen.
Umgekehrt gilt, dass Aktienrückkäufe in Rezessionsphasen oder Phasen akuter Wirtschaftsschwäche typischerweise zurückgehen. Angesichts sinkender Cashflows verzichten die Finanzentscheider der Unternehmen in diesen Phasen auf Aktienrückkäufe. In der Folge waren die Aktienrückkäufe im gesamten Zeitraum 1980-2014 mit durchschnittlich 1,3 Prozent des BIP deutlich geringer (siehe Abbildung 1).
Damit stellt sich automatisch die Frage: Wie lange wird der Aufschwung in den USA ab heute (2014) noch andauern, und werden weiter regelmäßige Aktienrückkäufe zu beobachten sein? Eine zweite Frage lautet: Inwieweit werden ausländische Unternehmen dem Beispiel der US-Unternehmen mit ihren Aktienrückkäufen folgen? Anders ausgedrückt: Lassen sich die im US-Unternehmensumfeld beobachteten Grundsätze auf die globalen Finanzmärkte anwenden?
Was die erste Frage angeht, meine ich, dass der aktuelle zyklische Aufschwung noch mindestens bis zum Ende dieses Jahrzehnts andauern wird, das heißt bis etwa 2020. Damit hätten wir erst die Halbzeitmarke der aktuellen Aufschwungphase erreicht, so dass mit mehreren weiteren Jahren einer günstigen Wirtschaftsentwicklung zu rechnen wäre.
Dafür gibt es zwei Gründe. Erstens wurden die Bilanzen der Finanzunternehmen und privaten Haushalte im Vorfeld der Wirtschaftskrise 2008-09 schwer beschädigt und machten eine längere Phase der Bilanzreparaturen erforderlich. Der Prozess der Bilanzgesundung dauert immer noch an und ist der Grund dafür, dass so viele führende Volkswirtschaften seit mehreren Jahren ein unterdurchschnittliches Wachstum verzeichnen.
