Plädoyer für etwas Vorsicht
Guy Wagner
Albert Edwards, Anlagestratege der Société Générale, hat kürzlich in einem Artikel erneut seine Prognose für den Standard & Poor's 500 wiederholt: Der Index wird laut Edwards bei 450 Punkten einen Boden bilden – nicht bei 1.450! Auch ich habe bereits auf die Möglichkeit hingewiesen, dass der S&P 500 in den kommenden Jahren auf das Niveau vom März 2009 (670) fallen könnte. Angesichts des aktuellen Indexstands von 1.625 erscheinen solche Zählerstände absurd. Und dennoch – sind sie wirklich auszuschließen?
Die nachfolgende Grafik zeigt das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des US-Marktes nach Professor Robert Shiller. Während normalerweise der Gewinn der zurückliegenden zwölf Monate bzw. die Gewinnschätzungen der Analysten für die kommenden zwölf Monate den Nenner des KGV bilden, wird beim Shiller-KGV der durchschnittliche Gewinn der zurückliegenden zehn Jahre für die Indexunternehmen zugrunde gelegt. Diese Vorgehensweise bietet den Vorteil, dass die Gewinne normalisiert werden und nicht ein positives oder negatives Ausnahmejahr die Berechnungsgrundlage bildet. Heute ist dies besonders wichtig, da sich die Gewinnmargen (und damit die Gewinne) der Unternehmen auf historisch hohen Niveaus bewegen. Wie aus der Grafik abzulesen ist, markierte das Shiller-KGV bei zirka 6 seine historischen Tiefs. Aktuell liegt es bei 23, und bei einem Rückgang auf 6 würde der US-Markt das von Albert Edwards prognostizierte Niveau erreichen.
Ein Absinken des US-Marktes auf ein so niedriges Niveau ist fraglos nur bei außergewöhnlichen Voraussetzungen denkbar: Krieg, Depression, galoppierende Inflation. Angesichts der aktuellen Geldpolitik der Zentralbanken lässt sich indes nicht ausschließen, dass die eine oder andere Voraussetzung in den kommenden Jahren wieder eintritt. Von diesen extremen Szenarien sowie den damit einhergehenden außerordentlich niedrigen Bewertungen abgesehen, bleibt auf jeden Fall Folgendes festzuhalten:
Natürlich lässt sich dem Voranstehenden entgegenhalten, dass es sich um eine Ceteris Paribus-Betrachtung handelt (alle anderen Faktoren bleiben gleich). Ein KGV-Rückgang kann zugegebenermaßen nicht nur durch einen niedrigeren Zähler (Kurs), sondern auch durch einen höheren Nenner (Gewinne) ausgelöst werden. Doch das Shiller-KGV legt die durchschnittlichen Gewinne der zurückliegenden zehn Jahre zugrunde, und ein solcher Durchschnittswert kann per definitionem von einem Jahr auf das nächste nicht enorm schwanken. Damit die Kennzahl ohne Kursrückgang auf den langfristigen Durchschnitt von 16 sinkt, müsste der durchschnittliche Gewinn der vergangenen zehn Jahre jedoch von 70 auf 100, das heißt um knapp 45 Prozent, steigen. Außerdem betrachten wir hier den gesamten Markt: Nichts spricht dagegen, bei einem Unternehmen wie Coca-Cola für 2013 einen deutlich höheren Gewinn als für 2003 anzunehmen, d.h. bei der Durchschnittsberechnung über zehn Jahre wird in diesem Fall eine niedrige Zahl (Gewinn 2003) durch eine deutlich höhere (Gewinn 2013) ersetzt. Doch dies lässt sich keineswegs auf alle Unternehmen übertragen. Und selbst bei Coca-Cola würde der durchschnittliche Gewinn über zehn Jahre dadurch nur um 8 Prozent steigen.
Die nachfolgende Grafik zeigt das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des US-Marktes nach Professor Robert Shiller. Während normalerweise der Gewinn der zurückliegenden zwölf Monate bzw. die Gewinnschätzungen der Analysten für die kommenden zwölf Monate den Nenner des KGV bilden, wird beim Shiller-KGV der durchschnittliche Gewinn der zurückliegenden zehn Jahre für die Indexunternehmen zugrunde gelegt. Diese Vorgehensweise bietet den Vorteil, dass die Gewinne normalisiert werden und nicht ein positives oder negatives Ausnahmejahr die Berechnungsgrundlage bildet. Heute ist dies besonders wichtig, da sich die Gewinnmargen (und damit die Gewinne) der Unternehmen auf historisch hohen Niveaus bewegen. Wie aus der Grafik abzulesen ist, markierte das Shiller-KGV bei zirka 6 seine historischen Tiefs. Aktuell liegt es bei 23, und bei einem Rückgang auf 6 würde der US-Markt das von Albert Edwards prognostizierte Niveau erreichen.
Ein Absinken des US-Marktes auf ein so niedriges Niveau ist fraglos nur bei außergewöhnlichen Voraussetzungen denkbar: Krieg, Depression, galoppierende Inflation. Angesichts der aktuellen Geldpolitik der Zentralbanken lässt sich indes nicht ausschließen, dass die eine oder andere Voraussetzung in den kommenden Jahren wieder eintritt. Von diesen extremen Szenarien sowie den damit einhergehenden außerordentlich niedrigen Bewertungen abgesehen, bleibt auf jeden Fall Folgendes festzuhalten:
- Der US-Markt wurde – mit Ausnahme der Jahre 1929, 2000 und 2007 – nie auf einem so hohen Bewertungsniveau wie heute gehandelt. Und in den drei Ausnahmefällen verlor er anschließend 40 Prozent und mehr.
- Der langfristige Durchschnitt des Shiller-KGV liegt bei 16. Um dorthin zurückzukehren, müsste der S&P 500 auf einen Zählerstand von 1.100 sinken, dies entspräche einem Rückgang um 30 Prozent.
- In der Vergangenheit wechselte der Markt zwischen Phasen, in denen sich das Shiller-KGV mehrere Jahre über dem langfristigen Durchschnitt bewegte und langen Phasen, in denen es darunter blieb. Abgesehen von einem kurzen Zeitraum im Jahr 2009 wird der Markt seit Mitte der 1990er-Jahre auf einem hohen Bewertungsniveau gehandelt. Der Börsengeschichte zufolge müsste auf eine solche Phase der Überbewertung eine längere Phase der Unterbewertung folgen. Angenommen, das Shiller-KGV sinkt nicht gleich auf 6, aber in den Bereich zwischen 10 und 12 (ein in der Vergangenheit durchaus häufiges Niveau), fiele der S&P 500 auf 700 beziehungsweise 850 Punkte.
Natürlich lässt sich dem Voranstehenden entgegenhalten, dass es sich um eine Ceteris Paribus-Betrachtung handelt (alle anderen Faktoren bleiben gleich). Ein KGV-Rückgang kann zugegebenermaßen nicht nur durch einen niedrigeren Zähler (Kurs), sondern auch durch einen höheren Nenner (Gewinne) ausgelöst werden. Doch das Shiller-KGV legt die durchschnittlichen Gewinne der zurückliegenden zehn Jahre zugrunde, und ein solcher Durchschnittswert kann per definitionem von einem Jahr auf das nächste nicht enorm schwanken. Damit die Kennzahl ohne Kursrückgang auf den langfristigen Durchschnitt von 16 sinkt, müsste der durchschnittliche Gewinn der vergangenen zehn Jahre jedoch von 70 auf 100, das heißt um knapp 45 Prozent, steigen. Außerdem betrachten wir hier den gesamten Markt: Nichts spricht dagegen, bei einem Unternehmen wie Coca-Cola für 2013 einen deutlich höheren Gewinn als für 2003 anzunehmen, d.h. bei der Durchschnittsberechnung über zehn Jahre wird in diesem Fall eine niedrige Zahl (Gewinn 2003) durch eine deutlich höhere (Gewinn 2013) ersetzt. Doch dies lässt sich keineswegs auf alle Unternehmen übertragen. Und selbst bei Coca-Cola würde der durchschnittliche Gewinn über zehn Jahre dadurch nur um 8 Prozent steigen.
