2013 stand in Boston und Umgebung alles still, als an drei Samstagen in Folge Schneestürme wüteten. Am vierten Samstag fragte mich meine sechsjährige Tochter Sarah, wann denn der Schneesturm anfange. Wie Sarah verwechselt jeder Investor irgendwann einmal Korrelation mit Kausalität. Im Investment kann das zu bösen Überraschungen führen. Aber die Vernachlässigung langfristiger Zusammenhänge – unabhängig davon, ob die Ursache nun leicht erkennbar ist oder nicht – kann eine ansonsten gut durchdachte Investitionsstrategie zunichtemachen.

Eine negative Korrelation zwischen Aktien und Anleihen war die Ausnahme

Viele Marktteilnehmer halten die aktienähnlichen Erträge von Anleihen in den vergangenen 30 Jahren für nicht normal. Ebenso wenig normal waren die exzessiven risikobereinigten Erträge von Balanced- und Multisektor-Portfolios in diesem Zeitraum. Als Erklärung gelten die hohen absoluten Anleiheerträge und die unterdurchschnittliche Volatilität, aber es gibt noch eine weitere Ursache, die häufig übersehen wird: Die negative Korrelation zwischen Aktien und Anleihen. Auch sie ist nicht normal und dürfte nicht von Dauer sein. 

Grafik 1 zeigt die langfristige Korrelation zwischen Aktien und Anleihen in Großbritannien und den USA. Mit Ausnahme der vergangenen Jahrzehnte war die Korrelation immer positiv, und das ist auch keine Überraschung. Beim Investieren in Aktien und Anleihen an privaten Märkten wie an Börsen verzichtet man jetzt auf Konsum, um Kapital bereitzustellen mit dem Ziel, für die Zeit, in der das Geld unangetastet bleibt, und für die mit der Investition verbundenen Risiken entschädigt zu werden. Dies ist eine sehr vereinfachte Darstellung, weil hier im Grunde genommen nur eines berücksichtigt wird: Die Volatilität der Cashflows. 

Ein Beispiel: Der Ertrag einer US-Staatsanleihe mit sieben Jahren Laufzeit hängt davon ab, wie hoch die künftigen Coupons im Vergleich zu anderen erhältlichen Investmentchancen sind. Wenn die Inflation steigt, sodass neue Staatsanleihen einen höheren Coupon bieten, erzielt man mit einer siebenjährige Anleihe Minderertrag, und ihre Cashflows sind niedriger als der Marktzins. Dasselbe gilt für Aktien. Auch ihr Ertrag hängt von den künftigen Cashflows ab. So gesehen sind alle Finanzanlagen abhängig von künftigen Cashflows, und das erklärt auch die positive Korrelation zwischen ihnen über lange Zeiträume.

Grafik 1: Drei Jahrzehnte lang ungewöhnliche Korrelationen

Was ist passiert, und was könnte sich ändern?

Grafik 2 zeigt die Beziehung zwischen der Korrelation von Aktien und Anleihen und den Realrenditen im selben Zeitraum. Als die Zentralbanken immer stärker intervenierten und die Renditen fielen, entstand eine zunehmend negative Korrelation zwischen Aktien und Anleihen.

Grafik 2: Rückläufige Realrenditen und negative Korrelationen

Vielleicht geht es mir wie meiner Tochter, und ich schließe fälschlicherweise von Zufällen auf Kausalität. Aber wir wissen, dass wir alle eine Mindestrendite brauchen, um zu investieren. Zur Einschätzung des Risikos verlassen sich Investoren auf eindeutige Marktsignale. Ohne sie können die Märkte ihre gesellschaftliche Funktion nicht erfüllen: Eine effiziente Allokation von Kapital. Das Ergebnis sind so ungewöhnliche Finanzmarktentwicklungen, wie wir sie in den vergangenen Jahren erlebt haben. Aus unserer Sicht dürften Risikoprämien, Volatilität und Korrelationen von Assetklassen steigen, wenn die Marktteilnehmer eine höhere Mindestrendite fordern – und das dürften sie bald tun.