Berenberg Lux Invest: Das Emittentenrisiko bei Zertifikaten wird nicht immer gerecht vergütet

Faires Pricing von Zertifikaten Für den Privatanleger ist es schwierig, wenn nicht unmöglich, zu beurteilen, ob der angebotene Preis wirklich fair ist. Denn Zertifikate setzen sich aus unterschiedlichen Kassa- und Terminprodukten zusammen wie beispielsweise einem Zerobond und einer Option. Ein Zugang zu den Terminmärkten ist für viele Privatanleger nicht vorhanden. Handelt es sich dabei dann noch um komplexe Optionstypen, die nur außerbörslich zwischen Banken gehandelt werden, ist es für den Privatanleger schlicht unmöglich, den fairen Preis zu bestimmen. Der börsenmäßige Handel suggeriert Außenstehenden den Eindruck fairer Marktpreise. In Wirklichkeit treten Emittenten dort auch als Market-Maker auf und übernehmen fortlaufend die Preisfeststellung. Damit besitzen Emittenten als Kontraktpartner und Market- Maker einen maßgeblichen Einfluss auf die Preise, sowohl im börslichen als auch außerbörslichen Handel. Stellt man das Bonitätsrisiko dem Zertifikatepreis gegenüber, treten Ineffizienzen offen zu Tage. In effizienten Märkten entstehen Preise durch das Zusammentreffen von Angebot und Nachfrage, ohne dass eine Seite allein den Preis beeinflussen kann. Höhere Risiken müssen dann durch höhere Renditen ausgeglichen werden. Nicht immer stellen bonitätsschwache Emittenten die niedrigsten Preise. Wie deutlich sich das Pricing von Zertifikaten unterscheiden kann, zeigen die Grafiken anhand eines beispielhaften Vergleichs von DAX-Discountzertifikaten mit einem Cap von 6500 Punkten und einer Laufzeit bis Juni 2012. In den ersten Monaten hatte tatsächlich das Société Générale-Zertifikat, das gleichzeitig den höchsten Credit Spread aufwies, den niedrigsten Preis. In diesem Zeitraum wurde Risiko offensichtlich adäquat bezahlt. Das Bild änderte sich jedoch in den darauffolgenden Monaten. Der Credit Spread von Société Générale war immer noch hoch. Der Zertifikatepreis war jedoch nicht mehr der günstigste, das Zertifikat wies sogar lange Zeit die niedrigste Rendite aus. Hier wurde das Risiko offensichtlich nicht gerecht vergütet. Die aktuellen Risikoeinschätzungen, ausgedrückt durch die Credit Spreads, wirken sich also nicht richtig auf die Preise der Zertifikate aus. Würde man jede Credit Spread-Bewegung in die Zertifikatepreisfestlegung einbeziehen, so käme es zu heftigen und für den Privatanleger unverständlichen Preisschwankungen. Folglich lohnt es sich nicht immer, zu bonitätsschwachen Emittenten zu greifen, da diese nicht automatisch die besten Renditechancen bieten. >> vergrößern