Jochen Felsenheimer über die Verluste im Xaia Credit Debt Capital „Wir haben aus unseren Fehlern gelernt“
Jochen Felsenheimer, Geschäftsführer der Münchner Fondsboutique Xaia
DER FONDS: Ihr Fonds Xaia Credit Basis II läuft langsam, aber stetig nach oben. Beim ebenfalls marktneutralen Xaia Credit Debt Capital hingegen geht es seit rund einem Jahr bergab. Sind die dahinter stehenden Strategien derart unterschiedlich?
Jochen Felsenheimer: Für den Credit Basis II kaufen wir Anleihen jeder Couleur und sichern diese gegen die Risiken von Anleihen ab: gegen Zins- und Währungsrisiken sowie gegen das Risiko, dass der Emittent ausfällt. Wir kaufen also eine Anleihe und schließen dagegen einen Zins-Swap, einen Währungs-Swap und einen Credit-Default-Swap als Ausfallabsicherung ab. Grundlage für den Fonds ist die sogenannte negative Basis. Diese beruht darauf, dass der Spread einer Anleihe, also der Renditeaufschlag gegenüber dem risikolosen Zins, in der Regel höher ist, als die Kosten für den entsprechenden Credit-Default-Swap. Als Ertrag bleibt uns, was die Anleihe abwirft minus der Kosten für die Absicherung. Damit wird man nicht reich, aber dafür sind die Volatilitäten sehr gering.
Der Credit Debt Capital ist risikoreicher?
Ja, dieser Fonds nutzt Bewertungsunterschiede zwischen Anleihen und den dazugehörigen Aktien eines Unternehmens. Wir kaufen Anleihen und für die Absicherung Aktien-Put-Optionen. Grundlage ist, dass Verluste eines Unternehmens das Eigenkapital – also die Aktie – stärker treffen als das Fremdkapital, also die Anleihe, da letzteres vorrangig behandelt wird. Während die Aktie im Insolvenzfall nahe Null handeln dürfte, bekommt man als Anleihe-Gläubiger meist noch einen Teil seines Einsatzes zurück. Dieser Anteil wird in der Verwertungsquote gemessen. Die Crux dieser Strategie ist, dass man auf zwei völlig verschiedenen Märkten handelt: Der Anleihe- und der Aktienmarkt bewegen sich nicht immer kongruent. Die Verbindung zwischen Anleihe und Credit-Default-Swap ist deutlich enger als die zwischen Anleihe und Aktie oder Aktienderivat. Daher ist der Fonds volatiler als der Credit Basis II.
Und was ist schief gelaufen?
Die Strategie birgt weitere Risiken. Dazu zählt die Fehleinschätzung der Verwertungsquote. Geht man beim Kauf zum Beispiel von einer Verwertungsquote von 40 Prozent aus, sichert man sich auf diese Quote ab. Wenn dann die tatsächliche Quote darunter liegt, war die Absicherung zu gering. Zwei unserer Titel handeln bereits deutlich unter der angenommenen Verwertungsquote, obwohl die Unternehmen noch gar nicht insolvent sind.
Das war alles?
Hinzu kommt mit Caesars Entertainment aus den USA ein drittes Unternehmen. Es hat sich so umstrukturiert, dass der Anleihehalter zu Gunsten des Aktionärs deutlich benachteiligt wurde. Das Unternehmen befindet sich seit Januar in der Insolvenz. Hier werden jetzt die Ansprüche geklärt, dabei kann es zu ziemlich komischen Preisbewegungen kommen. Die Aktie ist relativ stabil, während der Bondpreis stark verloren hat. Diese drei Positionen sind dafür verantwortlich, dass sich der Fonds in vergangenen zwölf Monaten so schlecht entwickelt hat.
Drei Fehlgriffe wirken sich so stark auf das Gesamtportfolio aus? Wie viele Positionen halten Sie?
Jochen Felsenheimer: Für den Credit Basis II kaufen wir Anleihen jeder Couleur und sichern diese gegen die Risiken von Anleihen ab: gegen Zins- und Währungsrisiken sowie gegen das Risiko, dass der Emittent ausfällt. Wir kaufen also eine Anleihe und schließen dagegen einen Zins-Swap, einen Währungs-Swap und einen Credit-Default-Swap als Ausfallabsicherung ab. Grundlage für den Fonds ist die sogenannte negative Basis. Diese beruht darauf, dass der Spread einer Anleihe, also der Renditeaufschlag gegenüber dem risikolosen Zins, in der Regel höher ist, als die Kosten für den entsprechenden Credit-Default-Swap. Als Ertrag bleibt uns, was die Anleihe abwirft minus der Kosten für die Absicherung. Damit wird man nicht reich, aber dafür sind die Volatilitäten sehr gering.
Der Credit Debt Capital ist risikoreicher?
Ja, dieser Fonds nutzt Bewertungsunterschiede zwischen Anleihen und den dazugehörigen Aktien eines Unternehmens. Wir kaufen Anleihen und für die Absicherung Aktien-Put-Optionen. Grundlage ist, dass Verluste eines Unternehmens das Eigenkapital – also die Aktie – stärker treffen als das Fremdkapital, also die Anleihe, da letzteres vorrangig behandelt wird. Während die Aktie im Insolvenzfall nahe Null handeln dürfte, bekommt man als Anleihe-Gläubiger meist noch einen Teil seines Einsatzes zurück. Dieser Anteil wird in der Verwertungsquote gemessen. Die Crux dieser Strategie ist, dass man auf zwei völlig verschiedenen Märkten handelt: Der Anleihe- und der Aktienmarkt bewegen sich nicht immer kongruent. Die Verbindung zwischen Anleihe und Credit-Default-Swap ist deutlich enger als die zwischen Anleihe und Aktie oder Aktienderivat. Daher ist der Fonds volatiler als der Credit Basis II.
Und was ist schief gelaufen?
Die Strategie birgt weitere Risiken. Dazu zählt die Fehleinschätzung der Verwertungsquote. Geht man beim Kauf zum Beispiel von einer Verwertungsquote von 40 Prozent aus, sichert man sich auf diese Quote ab. Wenn dann die tatsächliche Quote darunter liegt, war die Absicherung zu gering. Zwei unserer Titel handeln bereits deutlich unter der angenommenen Verwertungsquote, obwohl die Unternehmen noch gar nicht insolvent sind.
Das war alles?
Hinzu kommt mit Caesars Entertainment aus den USA ein drittes Unternehmen. Es hat sich so umstrukturiert, dass der Anleihehalter zu Gunsten des Aktionärs deutlich benachteiligt wurde. Das Unternehmen befindet sich seit Januar in der Insolvenz. Hier werden jetzt die Ansprüche geklärt, dabei kann es zu ziemlich komischen Preisbewegungen kommen. Die Aktie ist relativ stabil, während der Bondpreis stark verloren hat. Diese drei Positionen sind dafür verantwortlich, dass sich der Fonds in vergangenen zwölf Monaten so schlecht entwickelt hat.
Drei Fehlgriffe wirken sich so stark auf das Gesamtportfolio aus? Wie viele Positionen halten Sie?
