Pimco-Experte Joachim Fels zur US-Notenbankpolitik Kriegt die Fed die Kurve mit der Renditekurve?

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Die US-Renditekurve verläuft derzeit flacher als je zuvor in diesem Konjunkturzyklus. Wie allgemein bekannt, war eine inverse Renditekurve – gemessen am Unterschied zwischen dem 3-monatigen und dem 10-jährigen Zinssatz – im Laufe der vergangenen fünfzig Jahre stets ein sicherer Frühindikator für eine Rezession. Zwar beläuft sich der Unterschied zwischen den 3-monatigen und den 10-jährigen Renditen zum aktuellen Zeitpunkt noch auf +50 Basispunkte. Sofern die 10-jährigen Renditen nicht steigen, könnte die Kurve gegen Jahresende indes einen inversen Verlauf annehmen, wenn die US-Notenbank Fed ihre Zinsen gemäß ihrer eigenen Zinsprognose noch zwei weitere Male erhöht. Die Frage ist also, ob ihre Vertreter die Möglichkeit einer Kurveninversion ignorieren und die kurzfristigen Zinsen über diesen Punkt hinaus anheben werden, oder ob sie pausieren und ihre Aussagen zum künftigen Zinskurs anpassen werden, um eine fortwährende Inversion abzuwenden.

Der halbjährliche geldpolitische Bericht der Währungshüter an den Kongress, erstellt am vergangenen Freitag, geht nicht auf diese Fragestellung ein. Gleichwohl wiederholt er jenen Textabschnitt, den Fed-Beobachter bereits im Schlaf rezitieren können: „Der geldpolitische Rat erwartet, dass weitere graduelle Anhebungen der Zielbandbreite für die Federal Funds Rate im Einklang mit einem nachhaltigen Wirtschaftsaufschwung, günstigen Arbeitsmarktbedingungen und einer Inflationsrate nahe der symmetrischen mittelfristigen Zielmarke des Rates von 2 Prozent stehen.“

Auf dem Weg zu neutralem Niveau

Mit wie vielen „weiteren graduellen Anhebungen“ sollten wir also rechnen? Eine vernünftige Annahme scheint, dass die Notenbanker, sofern sich das oben beschriebene wirtschaftliche Umfeld in den USA nicht radikal verändert, ihren Leitzins so lange weiter anheben werden, bis er auf das neutrale Niveau gelangt – definiert als das Zinsniveau, das die Wirtschaft mittelfristig auf Wachstumskurs und die Inflation auf dem angestrebten Niveau hält. Vermutlich werden Sie nun sagen: OK, das klingt zwar gut in der Theorie, aber wo liegt denn der neutrale Zins?

Nun, wir bei PIMCO erklären bereits seit langem, dass der von uns als Neue Neutralität bezeichnete Zustand für den realen US-Leitzins etwa bei 0 bis 1 Prozent liegt, woraus sich bei einer angestrebten Inflation von 2 Prozent ein nominaler Satz von 2 bis 3 Prozent ergibt. Passenderweise beinhaltet der aktuelle Geldpolitische Bericht der Fed eine nützliche neue Tabelle mit ökonometrischen Schätzungen für den neutralen realen Zinssatz aus sieben Studien, die vorrangig von Fed-Ökonomen durchgeführt wurden und ebendies bestätigen. Die sieben Punktschätzungen des neutralen Niveaus rangieren zwischen 0,1 Prozent und 1,8 Prozent, mit einem Median von 0,7 Prozent. Unter der Annahme einer Inflation von 2 Prozent liegt dieser Wert sehr eng bei der mittleren Schätzung des sogenannten langfristigen Fed-Funds-Satzes, den die Mitglieder des US-Notenbankrates in ihrer Zusammenfassung der Konjunkturprognosen (SEP) im Juni mit 2,9 Prozent bezifferten.