Geduld zahlt sich aus Der Boden im Bärenmarkt ist nicht mehr weit entfernt
Sommerurlaub: Ich erinnere mich daran, wie ich als Kind mit den Eltern im Kombi 18 Stunden lang auf der Interstate 95 gen Süden nach Disney World unterwegs war. Das Packen dauerte eine ganze Woche, und wir fuhren um Punkt 3 Uhr morgens los, um dem Verkehr zu entgehen, der sich mit ziemlicher Sicherheit irgendwo zwischen New Jersey und Washington, D.C. zu Staus verdichtete. Wann kommt der Stau? Diese Frage stellten wir uns immer wieder, bis wir ankamen. Diese Dynamik ist vielen von uns vertraut und kann als ein passendes Gleichnis für Anleger dienen. Wann ist die Drawdown-Phase am Markt vorbei? Wann setzt die Bodenbildung ein?
Obwohl wir zu Beginn des Jahres von einer schwierigen Situation ausgingen, hatten wir nicht erwartet, dass sich die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen so schnell verschlechtern würden, wie es in den vergangenen Monaten der Fall war. Die Schlüsselfrage für die Marktteilnehmer lautet nun, ob all die schlechten Nachrichten bereits eingepreist sind und die Grundlage für eine dauerhafte Bodenbildung bilden. Der Bärenmarkt dauert nun schon sechs Monate an, wobei die Anleger vom 3. Januar bis zum 16. Juni einen Rückgang von 23,6 Prozent hinnehmen mussten, gemessen am S&P 500 Index. Dabei könnte es noch weiter nach unten gehen: In der Regel dauern Bärenmärkte 16 Monate und weisen einen durchschnittlichen Verlust von 35 Prozent auf, wobei es in Rezessionsphasen düsterer aussieht als in Phasen der Marktschwäche, die ohne Rezession auskommen.
Bärenmärkte: Sinkendes KGV und Gewinnrückgänge der Unternehmen
Strukturell setzen sich die meisten Bärenmärkte aus zwei Komponenten zusammen: Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) sinkt und die Gewinne gehen zurück. Typischerweise leiten fallende Kurs-Gewinn-Verhältnisse einen Bärenmarkt ein, und in jedem Straffungszyklus der Fed folgen niedrigere KGVs. Im Jahr 2022 ist dies bisher der Fall: Das Forward-Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 ist von 21,3 zu Beginn des Jahres auf 15,8 heute gesunken. Aber die Märkte könnten noch weiter fallen, wenn man bedenkt, dass das durchschnittliche KGV im Tief historischer Bärenmärkte bei 11,9 lag.
Die zweite Phase der meisten Bärenmärkte ist durch einen Gewinnrückgang gekennzeichnet. Der derzeitige Bärenmarkt zeigt sich (fast) ausschließlich durch einen KGV-Rückgang, während die Gewinnerwartungen in diesem Jahr um 7,4 Prozent gestiegen sind. Erst jüngst haben die Unternehmensgewinne zurückgesteckt und wir halten es für sehr wahrscheinlich, dass es in der zweiten Jahreshälfte zu weiteren Abwärtsrevisionen kommen wird. Letztlich wird das Ausmaß des Rückgangs der Gewinnerwartungen das Ausmaß der wirtschaftlichen Abschwächung bestimmen.
Wo der Aktienmarkt schließlich seinen Tiefpunkt erreicht, wird davon abhängen, wie gut sich die Wirtschaft hält und wie sich die Gewinne entwickeln. Da die Inflation nach wie vor hoch ist und mit einer Arbeitslosenquote von unter 4 Prozent die maximale Beschäftigung erreicht wurde, befürchtet die Fed zunehmend, dass sich die Inflationserwartungen aus ihrer Verankerung lösen. Ihre Untersuchungen stützen die Auffassung: Das Risiko steigender Inflationserwartungen wird umso größer, je länger die Inflation anhält. Anders ausgedrückt: Die Risiken, zu wenig zur Eindämmung der Inflation zu tun, sind weitaus größer als die Risiken, zu viel zu tun. Vor diesem Hintergrund will die US-Notenbank den Leitzins bis zum Jahresende auf 3,25 bis 3,5 Prozent straffen. Sollte die Fed die Zinsen tatsächlich auf diesen Wert hieven, würde es sich um die zweitschnellste geldpolitische Straffung seit über 65 Jahren handeln. Zuletzt brach 1980 der damalige Fed-Vorsitzende Paul Volcker der zweistelligen Inflation mit ebenfalls beherzten Zinserhöhungen die Spitze.
Zinserhöhungen brauchen Zeit, um zu wirken
Neben der harschen geldpolitischen Straffung ist die Wirtschaft auch mit erhöhten Risiken konfrontiert, die sich aus der traditionellen Verzögerung zwischen geldpolitischen Maßnahmen und deren Auswirkungen ergeben. Das bedeutet, dass die Folgen der heutigen und in den kommenden Monaten folgenden Straffung möglicherweise erst in einigen Quartalen voll zum Tragen kommen, wenn sich die konjunkturelle Entwicklung und die Inflation verlangsamt haben und möglicherweise eine Rezession droht. Der Fed-Vorsitzende Jerome Powell ließ bereits seine unbedingte Bereitschaft durchblicken, eine höhere Arbeitslosigkeit in Kauf zu nehmen, um die Preisstabilität wiederherzustellen. Die Fed geht in ihren Projektionen davon aus, dass es zu einem Anstieg der Arbeitslosenquote von derzeit 3,5 auf 4,1 Prozent bis Ende 2024 kommt. Historisch gesehen hat es in den USA noch nie einen Konjunkturzyklus gegeben, in dem die Arbeitslosenquote binnen zwölf Monaten um mehr als 0,5 Prozentpunkte von ihrem Tiefstand zugenommen hat, ohne dass es zu einer Rezession kam. Obwohl vieles darauf hindeutet, dass sich dieses Szenario diesmal über einen längeren Zeitraum (von 24 Monaten) hinziehen könnte, ist der Spielraum für eine sanfte Landung gering.
Letztlich sind Rezessionen wie der Tod und Steuern: Sie lassen sich nicht ewig vermeiden. Ausgehend von unserem ClearBridge Recession Risk Dashboard scheint eine Rezession indes nicht unmittelbar bevorzustehen. Einige Indikatoren wie Rohstoffe, Einzelhandelsumsätze und Geldmenge zeigen sich jedoch schwächer, was darauf hindeutet, dass sich die Wirtschaft von ihrem starken Niveau aus abschwächt.
Drei Schlüssel für eine weiche Landung
Eine weiche Landung ist kein leichtes Unterfangen, insbesondere angesichts des erwarteten geldpolitischen Kurses, doch ist sie nicht unmöglich. Seit 1955 hat es in 13 Straffungszyklen drei weiche Landungen gegeben: 1965, 1984 und 1994. Entscheidend war jeweils die Gesundheit des Arbeitsmarkts. Die Herausforderung besteht darin, die Nachfrage nach Arbeitskräften abzukühlen, ohne sie völlig zum Stillstand zu bringen, mit dem Ziel, das Beschäftigungswachstum von einem hohen Niveau aus zu verlangsamen, aber nicht abzuwürgen.
Ein weiterer Weg zu einer sanften Landung könnte über eine Stabilisierung der Energiepreise und eine Abschwächung der allgemeinen Inflation führen, was es der Fed ermöglichen würde, von ihrem derzeitigen Straffungspfad abzuweichen. Zudem beginnt sich die finanzielle Lage der Haushalte zu verschlechtern; allerdings aus einer Position historischer Stärke heraus. Das Nettovermögen der privaten Haushalte ist im Vergleich zu Ende 2019 um erstaunliche 32,5 Billionen US-Dollar gestiegen, und die Verschuldung der privaten Haushalte liegt auf einem 50-Jahres-Tief. Außerdem bleibt das Lohnwachstum robust. Anders ausgedrückt: Die Verbraucher sind möglicherweise weniger zinsempfindlich als in früheren Konjunkturzyklen.
Der dritte Weg zu einer sanften Landung könnte darin bestehen, dass der Druck auf die Gewinnspannen der Unternehmen nachlässt, so dass ein weitreichender Entlassungszyklus überflüssig wird. Unternehmen setzen sich in der Regel einem erheblichen Druck auf die Gewinnspannen, den Cash-Burn und die Verschlechterung der Bilanz aus, bevor sie Personal abbauen. Die Arbeitskräfteverknappung im aktuellen Zyklus könnte die Unternehmen zögern lassen, Personal abzubauen. Historisch gesehen hat es durchschnittlich drei Jahre gedauert, bis nach dem Höchststand der Gewinne der Unternehmen eine Rezession einsetzte – die im aktuellen Zyklus allerdings schon seit zwei Quartalen anhält. Wir halten es für wahrscheinlich, dass die Unternehmen diesmal zurückstecken müssen, aber nicht in die Knie gehen.
Unabhängig davon, ob wir eine weiche Landung erreichen oder ob der Tiefpunkt des Marktes bereits erreicht ist, waren Bärenmärkte in der Vergangenheit gute Einstiegspunkte für langfristige Anleger. In den vorangegangenen Bärenmärkten der vergangenen 80 Jahre sind die Aktien nach einem Rutsch unter die Marke von 20 Prozent im Durchschnitt um weitere 16 Prozent gefallen. Der anschließende Rückgang war am größten, wenn der Bärenmarkt mit einer Rezession zusammenfiel. Aber auch in rezessionsfreien Bärenmärkten sind die Aktien im Durchschnitt um weitere 11 Prozent gefallen. Die gute Nachricht: Diese zusätzlichen Verluste werden in der Regel schnell wieder aufgeholt, wobei im Jahr nach einem Rückgang von 20 Prozent im Durchschnitt ein Plus von 12 Prozent zu verzeichnen ist.
In Bezug auf die Inflation sind noch viele Fragen offen: Wie geht es mit der Fed-Politik weiter? Wie entwickeln sich die Zinssätze, das Rezessionsrisiko, die Bewertungen und die Erträge? Ungeachtet der vielen Unwägbarkeiten und des steinigen Jahresbeginns könnte sich die Marktlage in den nächsten Quartalen durchaus verbessern. Auch wenn die Talsohle des Bärenmarktes erst im Nachhinein zu erkennen sein wird, werden wir sie doch irgendwann durchquert haben. Und auch wenn Bärenmärkte für viele Anleger keine besonders angenehmen Erfahrungen mit sich bringen, darf man nicht vergessen: Sie sind selten und bieten in der Regel hervorragende Chancen für langfristige und geduldige Anleger.
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