Quartalsausblick für Unternehmensanleihen „Zuckerrausch-Rallys“ unterbrechen langsame Baisse am Anleihemarkt
Zum ersten Mal in den 46 Ausgaben seit Start unseres Quartalsausblicks für Unternehmensanleihen sehen wir mehrere Wendepunkte in den Kreditzyklen, die gleichzeitig Auswirkungen auf die Märkte haben. Klar ist: Es vollzieht sich ein Trend der Deglobalisierung, der von weit verbreiteten populistischen Tendenzen angetrieben wird und erstmals nach 40 Jahren zu steigenden Handelszöllen führen wird. Mittelfristig wird dies die Möglichkeiten der Unternehmen begrenzen, Arbeitsprozesse kostengünstig auszulagern, was erstens die Margen drückt und zweitens die Bandbreite globaler Kunden einschränken könnte.
Ein weiterer Trend ist eine wirtschaftlich ungünstige demographische Entwicklung in manchen Regionen, die etablierte Gewohnheiten beim Sparen und Investieren verändert. Schließlich ist das Platzen des Schulden-Superzyklus vor 12 Jahren der Hauptgrund für das seither vorsichtige Verhalten des Haushaltssektors und die daraus resultierende Zurückhaltung der traditionellen Geldpolitik.
Diese grundlegenden Entwicklungen werden von einer Reihe kurzfristigerer Trends überlagert: Wir müssen mit einer zyklischen Wachstumsverlangsamung, häufigeren Mini-Spread-Zyklen infolge geringer Liquidität und Interventionen der Zentralbanken aufgrund niedriger Inflation rechnen.
Besser nicht gegen die Fed und EZB positionieren
Unserer Ansicht nach befinden wir uns nach wie vor in einer langsamen Baisse, die von Zeit zu Zeit von sogenannten Zuckerrausch-Rallys unterbrochen wird, wie dies bereits im Zyklus von 1997 bis 2002 der Fall war. Dabei versuchen die Zentralbanken unablässig und immer wieder, das gleiche Mittel zur Heilung des Patienten einzusetzen – ein Rezept, das letztlich nicht funktioniert. Wir wissen jedoch, dass es ratsam ist, sich lieber nicht gegen die US-Notenbank Fed oder die Europäische Zentralbank EZB zu positionieren.
1.200% Rendite in 20 Jahren?
Ein großer Teil der Investment-Branche hat sich an die Vorstellung gewöhnt, dass die Renditen negativ mit den Anlagenerträgen korreliert sind, wobei höhere Renditen engere Spreads bedeuten. Inzwischen sind wir jedoch zu einer Situation übergegangen, bei der niedrigere Renditen von engeren Spreads begleitet werden. Dies hat zu einer Korrelation zwischen den Anlageklassen geführt. In Kombination mit geringer Liquidität und den schnell auf Finanzmarktentwicklungen reagierenden Zentralbanken macht dies die kurzfristige Stimmung fast bipolar. Es erfordert, dass man flexibel sein und die Fähigkeit besitzen muss, schnell vom Baisse- zum Aufwärtstrend zu wechseln. Kurz gesagt: Man muss klug und schnell sein und manchmal auch etwas Glück haben.
Wir machen es nicht zu unserem zentralen Ansatz, Beta dauerhaft immer höher und niedriger zu handeln. Stattdessen sind wir davon überzeugt, dass wir uns in der Phase des Kreditzyklus befinden, in der Titelauswahl, regionale Allokationen, Sektor-Trends und eine Fokussierung auf langfristige Wertzuwächse eine viel höhere Wahrscheinlichkeit dafür bieten, nachhaltig profitabel zu sein.
Die gegenwärtigen Marktbewertungen haben uns etwas optimistischer werden lassen – aber nicht sehr viel. Bei europäischen Spread-Produkten präferieren wir gegenwärtig eine vorsichtige Long-Positionierung, die jedoch nicht im globalen Kontext gilt.
Das Unvermeidliche hinauszögern
Die demographisch besonders stark alternden Weltregionen befinden sich möglicherweise in einem schrittweisen Prozess der Japanisierung, wobei die Renditen zwangsläufig niedrig sind. Die nächsten Betroffenen nach Europa könnten die USA sein. Ein derart renditeschwaches Umfeld kann Anleger dazu veranlassen, Unternehmensanleihen zu kaufen, um die Rendite zu steigern.
Wir sind skeptisch gegenüber der Vorstellung, dass Zentralbanken unfehlbar sind. Aber wir wissen auch, dass sie die Fähigkeit besitzen, Vermögensblasen noch eine Weile auszudehnen. Um die Bewertungen auf ein fundamental gerechtfertigtes Niveau zurückzuführen, benötigt es einer wirklichen Rezession, aber je länger sich diese Entwicklung hinzieht, desto größer wird der Einbruch sein. Zunächst einmal scheint es, dass jeder die Risiken kennt, aber am Markt für Unternehmensanleihen sind sie nicht eingepreist – noch nicht.
