Columbia Threadneedle Investments ist bekannt für Investitionen in Unternehmen mit einer vergleichsweise geringen Marktkapitalisierung, worauf wir stolz sind. In Europa feierte unsere European-Smaller-Companies-Strategie Anfang dieses Jahres ihr 25-jähriges Jubiläum. Sie weist eine Rendite von mehr als 2.450 Prozent in zweieinhalb Jahrzehnten auf und liegt damit weit vor der Rendite des Referenzindex von 650 Prozent.

Warum kleinere Unternehmen?

Kleinere Unternehmen tendieren eher zu Wachstum als zu Wertsteigerung – ein wesentliches Unterscheidungsmerkmal dieser Anlageklasse im Vergleich zu Large Caps. Die Logik dahinter ist, dass es einfacher ist, den Gewinn zu verdoppeln, wenn ein Unternehmen 1 Million Euro verdient, als wenn es 1 Milliarde Euro verdient. Small-Cap-Indizes korrelieren daher besser mit Wachstumsindizes als mit Value-Indizes, wobei in ihnen die Sektoren Technologie und Medizintechnik stärker gewichtet sind als traditionelle Value-Sektoren wie Energie, Versorger und Banken. In den vergangenen zehn Jahren hat der europäische Small-Cap-Sektor den europäischen Large-Cap-Sektor stets übertroffen (Grafik 1).

Grafik 1: Auf absoluter Basis und im Hinblick auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) sind europäische Small-Cap-Aktien derzeit günstig

Anleger verlangen von ihren Portfoliounternehmen Wachstum, damit die Renditen weiter steigen. Langfristig folgen die Aktienkurse in der Regel den Erträgen und Gewinnen; hohe Gewinne führen zu höheren Aktienkursen. In kürzeren Zeiträumen funktioniert dieses Schema allerdings nicht immer. Wenn das Wachstum überbewertet wird – zum Beispiel durch ein überhöhtes Kurs-Gewinn-Verhältnis – kann es zu einer Korrektur kommen. So wie 2022, als die Anleger Wachstumswerte abstießen und die Bewertungen von Wachstumsunternehmen und insbesondere von Small Caps neu aushandelten. Der Hauptgrund dafür waren höhere Zinssätze, die zur Bekämpfung der Inflation notwendig waren. Obwohl auch die Wachstumsunternehmen in operativer Hinsicht und bei der Gewinn- und Verlustrechnung von der Inflation betroffen waren, konnten sie ihre höheren Kosten in der Regel an ihre Kunden weitergeben.

Die Auswirkungen auf die Bewertung belasteten die Marktentwicklung. Der Anstieg der Zinssätze wirkt sich dabei insbesondere auf Unternehmen aus, die DCF-Modelle (Discounted Cash Flow) einsetzen, da langfristige Erträge an Wert abnehmen, wenn sie mit einem höheren Zinssatz diskontiert werden. Der Markt ist faktisch gezwungen, kurzfristiger zu denken und ist nicht mehr in der Lage, hohe Bewertungen für langfristige, nachhaltige Geschäftsmodelle mit wiederholbaren, vorhersehbaren Erträgen zu gewähren.

Warum Europa?

Europa hat in den vergangenen Jahren schlechter abgeschnitten als die USA und ein langsameres Wirtschafts- und Gewinnwachstum erzielt. Es hat sich als empfindlich gegenüber dem Konjunkturzyklus und ungünstigen äußeren Einflüssen erwiesen – darunter der volatile Welthandel, die Deglobalisierung, die Pandemie mit ihren Lockdowns sowie der Ukraine-Krieg. Aber Europa ist drauf und dran, besser abzuschneiden als die USA im Jahr 2022; das laufende Jahr hat gut begonnen. Europa könnte jetzt durchaus im Vorteil sein – etwa sobald chinesische Verbraucher wieder verstärkt europäische Konsumgüter kaufen.

Zunächst führten der Ukraine-Krieg und weitere Probleme zu Inflation und einer gestrafften Geldpolitik. Besonders Europa geriet unter Druck, zum einen wegen der geografischen Nähe der Ukraine, zum anderen aufgrund des Wegfalls der russischen Energielieferungen – was mehr Kosten und Inflationsdruck mit sich brachte als anderswo. Europa hat eine Krise bei den Lebenshaltungskosten durchgemacht und Druck auf energieintensive Unternehmen erlebt. Es litten vor allem Unternehmen mit begrenzter Preissetzungsmacht, da sie die zusätzlichen Kosten nicht weitergeben konnten und mit abnehmenden Gewinnspannen wirtschaften mussten. Probleme haben auch die Unternehmen bekommen, deren Einnahmen und Gewinne zyklisch sind.

Doch die schwierige Lage vieler Firmen hat sich gebessert. Die Gas- und Ölpreise sind deutlich zurückgegangen. Sollte es zu einem weiteren Inflationsschub kommen, wird dieser wahrscheinlich eher durch Lohnzuwächse ausgelöst. Allerdings ist eher der Arbeitsmarkt in den USA angespannt, in der Europäischen Union ist der Arbeitskräftemangel nicht ganz so eklatant. Die Federal Reserve könnte also stärker als die Europäische Zentralbank auf hohe Zinsen setzen.

Warum bietet sich Columbia Threadneedle Investments für Investitionen in europäische Small Caps an?

Die erfolgreiche Arbeit für unsere Kunden mittels eines konsequenten, engagierten Ansatzes über mehr als zwei Jahrzehnte hinweg hat uns zu einem der weltweit größten Small-Cap-Manager nach Vermögenswerten gemacht.

Es ist jedoch nicht zu leugnen, dass die Marktentwicklung im vergangenen Jahr nicht hilfreich war. Jetzt indes könnte sich langfristig orientierten Anlegern ein hervorragender Einstiegszeitpunkt bieten: Der aktuell für unsere Portfoliounternehmen zu zahlende Preis ist viel günstiger als noch vor 18 Monaten. Der Hintergrund ist, dass die steigenden Zinssätze die Bewertungen verschlechterten: Je höher die Bewertung, desto stärker der Druck auf die Unternehmen. Unsere Portfolios – deren Unternehmen oft hohe Bewertungen haben, weil wir uns an den unserer Einschätzung nach besten Unternehmen beteiligen – gaben daher stärker nach als der Index. Wir haben eine Vorliebe für Qualität und setzen auf die leistungsfähigsten Unternehmen, die Europa zu bieten hat.

Doch warum sollte unser Ansatz gerade jetzt so gut funktionieren? In einem Umfeld mit höherer Inflation brauchen Unternehmen Preissetzungsmacht. In einem Umfeld höherer Zinssätze sind starke Bilanzen und Erträge, die den Zinskosten standhalten können, unabdingbar. Hinzu kommt: Für eine Welt auf dem Weg zu mehr Nachhaltigkeit werden umweltfreundlichere Produkte und Dienstleistungen benötigt.

Die Aufgaben für unser Research werden dadurch noch anspruchsvoller. Wir erwerben daher Anteile von Unternehmen, die gut finanziert und sicher sind. Wir vertrauen auf gute MSCI-Fondsratings und einen möglichst kleinen CO2-Fußabdruck. Daher sind Fonds wie unser Threadneedle (Lux) European Smaller Companies Fund gemäß Artikel 8 der SFDR (Sustainable Finance Disclosure Regulation) für EU-Anleger klassifiziert.

Grafik 2: Europäische Small-Cap-Aktien outperformen gegenüber großen Indizes

Was die Zukunft bringt

2022 gab es eine Rally bei Value-Titeln auf Kosten von Wachstumswerten. In den sechs Monaten bis Ende Juni 2022 verbuchte der MSCI Small Cap Index einen Verlust von 23,3 Prozent, gegenüber einem Minus von 13,4 Prozent für den MSCI Europe Index (Factset, Stand: Juni 2023). Der wichtigste Sektor, der in beiden Indizes im positiven Bereich lag, war der Energiesektor, in dem der Anteil der Large Caps etwa doppelt so hoch ist wie der der Small Caps. 

2023 kehrte sich diese Entwicklung teilweise um. Für die unmittelbare Zukunft zeichnet sich unserer Meinung nach daher ein positiveres Bild ab: Erstens könnten sich die Auswirkungen der Zinserhöhungen, die nun zum großen Teil bereits eingepreist sind, als eine einmalige Korrektur der Bewertungsniveaus erweisen. Die Politik des über viele Jahre hinweg extrem billigen Geldes, so schön diese Phase auch gewesen sein mag, war nicht nachhaltig – aber es ist im Gegenzug nicht davon auszugehen, dass wir nun in Zukunft extrem hohe Zinsen sehen werden. Denn langfristig folgen die Bewertungsniveaus den Erträgen, und Wachstumswerte wachsen, wie ihr Name schon sagt, schneller – sie haben ab 2022 nur gelitten, weil der Wert, der diesen wachsenden Erträgen beigemessen wird, einen Dämpfer erhalten hat.

Es gibt vielleicht noch einen weiteren Grund für Optimismus: Viele Marktteilnehmer glauben, dass eine weltweite Rezession bevorsteht, was auch unsere makroökonomischen Analysen bestätigen. In einer Rezession leiden risikoreiche, weniger stabile und zyklische Geschäftsmodelle üblicherweise überproportional. Wachstumsmodelle mit nachhaltigeren Erträgen und geringerer Abhängigkeit vom Konjunkturzyklus dürften sich hingegen besser behaupten. Ihre Erträge können folglich durchaus höher bewertet werden.

Bessere Aussichten für Wachstumswerte

Somit könnten die Aussichten für Wachstumswerte wieder attraktiver werden. Dies sollte kleineren Unternehmen in höherem Maß als ihren größeren Konkurrenten zugutekommen. Weil wir uns bei unseren Portfoliounternehmen auf Preissetzungsmacht, „Burggräben“ und qualitativ hochwertige Geschäftsmodelle konzentrieren, sind wir sogar noch stärker wachstumsorientiert als der Small-Cap-Index. Obwohl sich dieser Umstand – leider, aber nicht unerwartet – in enttäuschenden relativen Renditen über das Jahr 2022 niedergeschlagen hat, könnte ein Ende der Rotation zu Value-Werten und die Einsicht, dass eine Rezession Risiken für fragile Geschäftsmodelle birgt, durchaus zu unserem Vorteil ausfallen.

Ähnliche Argumente lassen sich für den jüngsten Anstieg der Inflation und die Auswirkungen auf den Markt anführen. Die höhere Inflation hat sich kurzfristig nachteilig ausgewirkt und sowohl die Volkswirtschaften als auch viele Geschäftsmodelle beeinträchtigt. Die Inflation ist eine der Hauptursachen für höhere Zinssätze und wirkt sich auf Value-Aktien schädlicher aus als auf Wachstumsaktien, insbesondere auf die Art von Wachstumsaktien, die wir im Portfolio halten: Unser Fokus auf Preissetzungsmacht und die damit verbundenen Vorteile gewinnen im aktuellen makroökonomischen Umfeld noch mehr an Gewicht. Entsprechende Unternehmen können steigende Rohstoff- und Produktionskosten ohne größere Beeinträchtigung an ihre Kunden weitergeben. Value-Aktien, die nicht in der Lage sind, höhere Kosten (über höhere Preise) an ihre Kunden weiterzugeben, werden in der Regel niedrigere Gewinnmargen haben.

Unser Optimismus basiert darauf, dass sich der Small-Cap-Markt schon einmal von einer ganz ähnlichen Situation erholt hat. 2013 wurde die Rally bei Value-Aktien durch das „Whatever it takes“-Versprechen der EZB zur Verteidigung des Euro ausgelöst. 2016 wurde die Value-Rally durch den Brexit und die Erwartung ausgelöst, dass die überraschende Wahl von Donald Trump die US-Konjunktur befeuern würde. Beide Male kehrte unsere relative Performance auf den gewünschten Weg zurück.

Diesmal war die Rotation heftiger, aber die hohe Wahrscheinlichkeit des Eintretens einer Rezession – die ein erneutes Interesse an hochwertigen Geschäftsmodellen bewirkt – könnte bedeuten, dass die bisherige Anlegerpräferenz möglicherweise nicht anhalten wird. So konnten wir im ersten Quartal bereits eine Rückkehr zu Qualität und eine Korrektur unserer Underperformance feststellen.