Portfolioallokation Wie sich Candriam dem Konjunkturabschwung stellt
Die Straffung der Geldpolitik hat sich beschleunigt: Da die Inflation hartnäckig hoch bleibt, ziehen die Zentralbanken rund um die Welt die Zügel an. Die Federal Reserve hat jüngst ihren Leitzins um 50 Basispunkte erhöht, ihr aggressivster Schritt seit dem Jahr 2000. Bis Ende Juli wird der Referenzzinssatz voraussichtlich um weitere 100 Basispunkte steigen und sich damit dem geschätzten „neutralen Zinssatz“ von 2 bis 3 Prozent annähern. Außerdem wurde der Beginn des Bilanzabbaus für Juni bestätigt. Fed-Chef Jerome Powell warnte indes, dass „die Senkung der Inflation auf 2 Prozent mit einigen Schmerzen verbunden sein wird“.
Die Bank of England hat ihren Leitzins nach einer Anhebung um 25 Basispunkte (am 5. Mai) auf 1 Prozent festgesetzt. Gleichzeitig warnte sie vor einer harten Landung, die das Lösen des Inflationsproblems mit sich bringen könnte; die BoE rechnet im Herbst mit zweistelligen Inflationsraten und einer längeren Phase der Stagnation beziehungsweise sogar Rezession.
Auch die Europäische Zentralbank hat ihre Rhetorik verschärft, um die Anleger auf eine Zinserhöhung vor der Sommerpause vorzubereiten. Die EZB befindet sich in einer schwierigen Lage: Aufgrund der steigenden Inflation und der niedrigen Arbeitslosenquote steht sie unter zunehmendem Druck, die Zinsen zu erhöhen. Andererseits machen sich die Auswirkungen des Ukraine-Konflikts bemerkbar – das Verbrauchervertrauen ist gesunken und neue Störungen des Welthandels belasten die Industrietätigkeit.
Die Bank of Japan (BoJ) ist der Ausreißer. BoJ-Chef Haruhiko Kuroda hat bestätigt, dass die Lockerung der Geldpolitik beibehalten werden muss, um die Wirtschaft zu unterstützen, die sich noch immer von der Pandemie erholt. Diese Haltung hat ihren Preis – wie die jüngste rasche Abschwächung des Japanischen Yen zeigt, die zur Unsicherheit beiträgt.
Kurz gesagt: Nach Jahren der lockeren Geldpolitik verschärfen sich global die finanziellen Bedingungen. Erfahrungsgemäß ist der Beginn eines Zinserhöhungszyklus der Fed stets ein sehr heikler Zeitpunkt – 2022 bildet keine Ausnahme.
Auf den Abschwung einstellen
Vor sechs Monaten beinhaltete unser zentrales Szenario nicht die Möglichkeit, dass Russland einen Krieg gegen die Ukraine beginnen und China strengste Lockdown-Maßnahmen verhängen würde, um der im Frühjahr gesehenen Covid-Welle Herr zu werden. Jetzt trübt sich das globale Wachstum ein – der Ukraine-Konflikt und die anhaltende Pandemie haben das globale Wachstum seit Januar um fast 1 Prozent nach unten korrigiert. Derweil steigen die Rohstoffpreise weiter, nicht zuletzt, weil Russland und die Ukraine wichtige Produzenten von Agrarprodukten und anderen Rohstoffen sind. Darüber hinaus haben die Lockdowns in China die Spannungen auf der Angebotsseite verschärft.
In unserem zentralen Szenario für die USA verlangsamt sich der Aufschwung allmählich auf 2,5 Prozent BIP-Wachstum in diesem Jahr und nur noch 1,7 Prozent im nächsten Jahr. Die Wachstumsschwäche ergibt sich aus höheren Zinsen, hoher Inflation, einem stagnierenden und volatilen Aktienmarkt sowie aus einem fehlenden fiskalischen Impuls. Die US-Notenbank wird ihre geldpolitische Straffung vorziehen, solange keine eindeutigen Anzeichen für eine kommende Wachstumsverlangsamung auftreten.
China stößt derweil an die Grenzen seiner „Null-Covid“-Strategie. Wie der zuletzt veröffentlichte Einkaufsmanagerindex und der Rückgang des Verbrauchervertrauens zeigen, bremsen der Anstieg der Covid-Infektionen und die daraus resultierenden neuen Lockdowns die Wirtschaftstätigkeit. Trotz der Verlangsamung zögern die Behörden, ihre Politik und den geldpolitischen Kurs zu lockern. In diesem Umfeld gehen wir weiterhin davon aus, dass das Wachstum unter dem Ziel der Regierung liegen wird und das BIP im Jahr 2022 lediglich um 4,5 Prozent wächst.
Im Sog der beiden führenden Volkswirtschaften sind die meisten Länder derzeit von einer Verlangsamung des Produktionszyklus gekennzeichnet, da sie mit mehreren Hürden konfrontiert sind: Unterbrechungen der Lieferketten und steigende Rohstoffpreise durch den Ukraine-Konflikt, Covid-bedingte Lockdowns in China sowie die Verschärfung der finanziellen Rahmenbedingungen.
Vor diesem HIntergrund hat der weltweite Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe vor einem Jahr seinen Höchststand erreicht und seit August 2021 deutlich an Schwung verloren. Derzeit gibt es nur wenige Katalysatoren, die dem aktuellen Trend entgegenwirken könnten – so müssen etwa die von China geplanten Konjunkturmaßnahmen erst einmal im vollen Umfang umgesetzt werden.
Unsere aktuelle Multi-Asset-Strategie
Das Abflauen der Pandemie, die Ukraine-Krise und die Straffung der Geldpolitik unterwerfen den laufenden Konjunkturzyklus einer starken Dynamik: Er wird in Richtung seines Zyklusendes gedrängt. Die Navigation durch die einzelnen Konjunkturzyklusphasen wird nun zur wichtigsten Herausforderung für die Anleger. Unsere Multi-Asset-Strategie ist für die derzeitige Situation gut positioniert: Wir haben unser Aktienengagement Anfang Februar reduziert und bleiben gegenüber Aktien neutral, mit einem gewissen Engagement in Rohstoffen, einschließlich Gold.
Wie erwartet hat der Anstieg der Realrenditen zu einem erheblichen Rückgang der Multiplikatoren von US-Aktien geführt. Das hat uns veranlasst, eine taktische Untergewichtung bei US-Aktien vorzunehmen. Vor dem Hintergrund von steigender Inflation und folglich anziehenden Zinsen waren die hohen Bewertungen von Wachstumsaktien besonders gefährdet. Auch wenn deren Abwertung noch nicht abgeschlossen ist, erwarten wir eine weniger heftige Bewegung als die seit Jahresbeginn zu beobachtende. Umgekehrt sind wir in den Schwellenländern übergewichtet – insbesondere in China, wo wir im zweiten Halbjahr mit einer Verbesserung sowohl im Hinblick auf die Covid-Lage als auch auf Maßnahmen zur Wirtschaftsstimulation rechnen. Unseres Erachtens ist es nicht sinnvoll, jetzt abschätzen zu wollen, ob die derzeitige Konjunkturabschwächung in einer weichen oder harten Landung enden wird.
Während sich die längerfristigen Aussichten für Aktien verschlechtern – da die Umsätze, Margen und letztlich die Gewinne der Unternehmen aufgrund der hohen Inflation nach unten korrigiert werden –, loten wir im aktiven taktischen Portfoliomanagement Anlagemöglichkeiten aus. Die volatilen Märkte machen die rasche Anpassung an das jeweilige Umfeld erforderlich. Aktien könnten aus taktischer Sicht durchaus von kurzfristigem Rückenwind profitieren, da die Marktstimmung sehr kräftig unter die Räder gekommen ist.
Unser firmeneigenes Maß für die Anlegerstimmung ist ein aus sieben verschiedenen Faktoren zusammengesetzter Indikator. In den vergangenen Wochen ist er sogar unter das nach Beginn des Ukraine-Kriegs im Februar dieses Jahres verzeichnete Niveau gefallen, das seit März 2020, als die Pandemie begann, nicht mehr erreicht wurde. Unserer Ansicht nach sind daher viele schlechte Nachrichten bereits eingepreist. Infolgedessen sind wir in unserem Portfolio in keiner Region mehr untergewichtet.
Wir gehen davon aus, dass sich das Wachstum abschwächt, die Inflationserwartungen hoch bleiben und die Zentralbanken bereit sind, die Geldpolitik zu straffen. Wir sind weiterhin der Meinung, dass eine längere Duration bei festverzinslichen Wertpapieren immer attraktiver wird – insbesondere am kurzen Ende der US-Renditekurve. Außerdem diversifizieren wir möglichst breit und setzen, als Beispiel, auf Carry-Trades bei Schwellenländeranleihen. In unserer Währungsstrategie versprechen wir uns viel vom Kanadischen Dollar (CAD), der als Rohstoffwährung aufwertet und damit weniger von der Stärke des US-Dollars betroffen ist.
