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Shopping-Mall in Shanghai Foto: imago images / Science Photo Library
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Peking fährt Stimuli zurück

China kann zunehmend ohne die Welt, die Welt aber nicht ohne China

Gene Frieda, Pimco

Chinas Zentralbank hat bekanntgegeben, die Stimulierungsmaßnahmen im Zusammenhang mit Covid-19 frühzeitig nach und nach zurückzunehmen. Diese Entscheidung könnte für die Politik in den entwickelten Volkswirtschaften weitaus relevanter sein, als derzeit angenommen wird.

Chinas Entscheidung ist im Zusammenhang mit der erneuten Fokussierung auf die Risikokontrolle zu sehen: Die chinesischen Politiker sind der Überzeugung, dass zur Aufrechterhaltung eines stabilen Wachstums ein hohes Maß an Marktdisziplin auf die schwächsten Teile der Wirtschaft ausgedehnt werden muss. Zu diesen gehören unter anderem eine Reihe von staatlichen Unternehmen, lokale staatliche Finanzierer und übermäßig verschuldete Immobilienentwickler.

In der Tat misst die People's Bank of China (PBoC) – in Anbetracht des hohen Verschuldungsgrades des Landes und seines sich für globale Anleger öffnenden Finanzmarktes – den Risiken für die Finanzstabilität ein höheres Gewicht bei als die meisten anderen Zentralbanken. Daher ist Peking daran gelegen, die Liquidität so zu steuern, dass unter Beachtung der traditionellen Ziele der Inflationskontrolle und der Wechselkursstabilität das Risiko von Vermögenspreisblasen gemindert wird.

Die Straffung der Geldpolitik in China macht sich bereits im Inland durch eine verringerte Geldmarktliquidität, ein schwächeres privates Kreditwachstum und eine niedrigere Emission von Staatsanleihen bemerkbar. Chinas Kreditimpuls, ein Maß für die Veränderungen bei neuen öffentlichen und privaten Krediten in Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP), das typischerweise Wendepunkte in der wirtschaftlichen Aktivität markiert, scheint seinen Höhepunkt erreicht zu haben und dürfte sich bis zum Ende des Jahres 2021 verlangsamen.

Die Zentralbank strebt künftig an, dass die Gesamtkreditvergabe im Einklang mit dem nominalen BIP wächst. Das bedeutet, dass der Kreditimpuls von einem Höchststand von über 9 Prozent des BIP im vierten Quartal 2020 bis zum Jahresende auf etwa -3,5 Prozent fallen wird. Vor diesem Hintergrund könnte Chinas Wirtschaftsaktivität bis Ende 2022 auf ein Niveau unterhalb des Trends zurückgehen.

Verknappte Liquidität könnte Chinas Unternehmen und Geldmarkt belasten…

Die knappere Liquidität wird wahrscheinlich zu Stress an der Peripherie des chinesischen Marktes für Unternehmensanleihen und, zumindest für kurze Zeit, zu mehr Volatilität am Geldmarkt insgesamt führen. Während die chinesischen Aufsichtsbehörden selektive Ausfälle von Unternehmensschulden geschickt vom Rest des Systems isoliert haben, besteht angesichts der zunehmenden Verschuldung von öffentlichen und privaten Haushalten, die inzwischen rund 300 Prozent des BIP beträgt, die Gefahr von Spillover-Effekten.

Auf globaler Ebene findet die derzeitige Verschärfung der Kreditvergabe in China zudem vor dem Hintergrund starker fiskalischer Impulse in den entwickelten Volkswirtschaften statt. Dies steht in deutlichem Gegensatz zu den früheren Rückgängen von Chinas Kreditimpulsen in den Jahren 2011/12 und 2014/15.

…aber wir erwarten eine weiche Landung

Die chinesische Wirtschaft sollte aus drei Hauptgründen eine weiche Landung hinlegen:

Die Banken und die Gesamtwirtschaft sind stärker als in vorherigen Jahren. Die Kreditverknappung in den Jahren 2017/18 bewirkte, dass die Wirtschaft effizienter und weniger empfindlich gegenüber der Rücknahme von Stimuli wurde. Sie reduzierte überschüssige (und oft unrentable) Produktionskapazitäten. Gleichzeitig ergriffen die politischen Entscheidungsträger Maßnahmen, um versteckte Risiken innerhalb des Schattenkreditsektors wieder in die Bilanzen der Banken zu bringen – was wiederum die Banken unter Druck setzte, Kapital zu beschaffen und ihre Bilanzen zu bereinigen. Die Banken sind nun gut aufgestellt, um mit einer gemäßigteren Liquiditätsversorgung in einer Zeit zurechtzukommen, in der die Anzahl der notleidenden Kredite wahrscheinlich steigen wird.

Die wirtschaftlichen Auswirkungen der Pandemie sind in China weitgehend abgeklungen. Die staatlichen Behörden haben die Pandemie so gut gemeistert, dass der private Sektor in einer guten Ausgangsposition ist, um weiter zu wachsen.

Strukturelle Veränderungen in der Wirtschaft deuten auf ein zukünftig weniger kreditintensives Wachstumsmodell hin. Während das traditionelle Produktions- und investitionsgetriebene Wachstumsmodell stark auf Kredite angewiesen war, wird Chinas über die Jahrzehnte stark gewachsene Wirtschaft zunehmend vom Dienstleistungssektor und dem Konsum angetrieben. Diese Sektoren stützen sich mehr auf Humankapital und Produktivität als auf Kredite.

Wie sich die neue Geldpolitik auf Investitionen auswirkt

Das Potenzial für vorübergehende Phasen der Interbanken-Risikoaversion aufgrund selektiver Ausfälle und entsprechender Überschreitungen der Interbankensätze sollte gute Chancen in der chinesischen lokalen Duration bieten, die wir auch aufgrund höherer Spreads als grundsätzlich solide ansehen. Im Gegensatz zu früheren Zyklen deutet der Anstieg der ausländischen Bestände an chinesischen Staatsanleihen in Höhe von 273 Milliarden US-Dollar in den vergangenen zwei Jahren auf eine zunehmende Verflechtung zwischen den chinesischen und globalen Anleihemärkten hin.

Der Renminbi erscheint attraktiv. Für sich genommen ändert die Abschwächung des Kreditimpulses wenig an unserer kurzfristigen konstruktiven Einschätzung der chinesischen Währung. Wie die Wirtschaft selbst neigt der Renminbi dazu, Verschiebungen des Kreditimpulses um zwei Quartale verzögert abzubilden. Wir sehen auch ein potenzielles Aufwärtspotenzial für die Währung, wenn die US-Zölle gelockert werden.

Die globale Nachfrage sollte die Risiken für die Rohstoffpreise abmildern. Trotz seiner hohen Sensibilität in der Vergangenheit ist der Rohstoffsektor weniger durch eine Abschwächung der Kreditimpulse gefährdet, da eine starke Erholung der Nachfrage in den Industrieländern erwartet wird.

Die entwickelten Volkswirtschaften benötigen möglicherweise länger Stimuli als derzeit prognostiziert wird. Mit einem durchschnittlichen jährlichen Anteil von 0,9 Prozentpunkten am Wachstum des globalen BIP im vergangenen Jahrzehnt ist China ein wichtiger Motor der globalen Konjunktur. Die Jahre, in denen es 0,5 Prozent oder weniger beitrug – 2015, 2016 und 2019 – fielen mit einer wesentlichen Verlangsamung des globalen BIP-Wachstums zusammen. Wenn China jetzt seine Stimuli herunterfährt, ist es sehr wahrscheinlich, dass die entwickelten Länder ihre Konjunkturmaßnahmen länger aufrechterhalten müssen als derzeit erwartet.

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