Die Stärke des Dienstleistungssektors, angeführt von den USA, war im vergangenen Jahr entscheidend, um eine Rezession zu verhindern. Die Produktion hingegen beginnt erst jetzt, sich aus ihrem Nach-Corona-Tief zu erholen. Die Schwäche des Dienstleistungssektors wird in den kommenden Monaten dazu beitragen, den Arbeitsmarkt abzukühlen. Dieser Sektor umfasst einen großen Teil der Gesamtwirtschaft und ist sehr arbeitsintensiv.

Eine Erholung im kapitalintensiveren Produktionssektor dürfte gleichzeitig das nachlassende Wirtschaftswachstum stützen, jedoch einen deutlich geringeren Einfluss auf den Arbeitsmarkt haben. Für den Aktienmarkt wiederum, für den der Produktionssektor von größerer Bedeutung als der Dienstleistungssektor ist, wird diese Entwicklung positiv sein.

Sobald die US-Notenbank einen Anstieg der Arbeitslosigkeit feststellt, werden sich ihre Prioritäten ändern. Wir erwarten, dass der Wechsel der konjunkturellen Wachstumstreiber die Zentralbanken dazu veranlassen wird, die Zinsen schneller als erwartet zu senken.

Steuert die USA auf eine sanfte Landung zu?

Die Wachstumsrate der US-Wirtschaft schnellte im dritten Quartal 2023 auf 4,9 Prozent hoch, obwohl viele Marktteilnehmer zu Jahresbeginn bereits eine Rezession erwartet hatten. Der Trend zeigt jedoch eindeutig nach unten. Da es bis zu 18 Monate dauern kann, bis die volle Auswirkung von Zinserhöhungen auf die Wirtschaft zu spüren ist, steht möglicherweise noch eine deutliche geldpolitische Straffung bevor. Schließlich sind wir gerade erst 18 Monate entfernt von dem Zeitpunkt, ab dem die Federal Reserve begonnen hat, die Zinsen anzuheben.

Ein moderater Lohnanstieg wird die Wirtschaft stützen, während sie sich verlangsamt. Ein sinkender Inflationsdruck steigert die Reallöhne. Die Erholung im verarbeitenden Gewerbe wird das Wirtschaftswachstum unterstützen. Sollten die USA dennoch in eine Rezession abrutschen, dürfte diese mild ausfallen.

Steuert Europa auf eine Rezession zu?

Europa hat unübersehbar mit wirtschaftlichen Schwierigkeiten zu kämpfen. Insbesondere Deutschland, die größte Volkswirtschaft des Kontinents, stagniert, während einige der kleineren südeuropäischen Mitgliedsstaaten Anzeichen einer Erholung zeigen.

Die Abschwächung im Produzierenden Gewerbe, Chinas ins Stocken geratene Erholung und die Energiekrise haben die deutsche Wirtschaft erheblich belastet. Anstatt von einer starken Beschäftigungslage, steigenden Löhnen und sinkender Inflation zu profitieren, wie es nach der Bewältigung der Energiekrise zu erwarten gewesen wäre, halten sich die deutschen Verbraucher bei ihren Ausgaben zurück. Die während des Lockdowns angesammelten Ersparnisse sind weitgehend unangetastet geblieben.

Die ergriffenen Maßnahmen zur Abwendung der Energiekrise und die Belebung des Produzierenden Gewerbes lassen darauf schließen, dass sich die wirtschaftliche Lage in Europa allmählich verbessern dürfte. Obwohl ein Anstieg des Verbrauchervertrauens und der Konsumausgaben förderlich sein könnte, bleibt die Vorhersage eines Auslösers für die konjunkturelle Belebung schwierig.

Da keine offensichtlichen strukturellen Ungleichgewichte vorliegen und die Risiken einer erneuten Energiekrise adressiert wurden, sind wir der Ansicht, dass jede Rezession in Europa mild ausfallen dürfte.

Grafik: Beim Verbrauchervertrauen wird die Lücke zwischen den USA und Europa größer

Zentralbanken: Ein Prioritätenwechsel ist bei steigender Arbeitslosigkeit unausweichlich

Die Rhetorik der Zentralbanken, die Zinsen längere Zeit oben halten zu wollen, hat die Renditen von Anleihen in die Höhe getrieben und damit die Geldpolitik weiter verschärft. Solange diese Entwicklung das Finanzsystem nicht gefährdet, werden die Zentralbanken wenig besorgt über die Auswirkungen auf die Aktienmärkte sein. Ihrer Ansicht nach ist dieser Effekt sogar positiv, da er eine indirekte Straffung der Geldpolitik bewirkt, ohne die Zinsen weiter anheben zu müssen.

Wir sind jedoch der Überzeugung, dass die falkenhafte Rhetorik nicht anhalten wird, sobald die Arbeitslosigkeit zu steigen beginnt. Die US-Notenbank hat ein ausdrückliches Mandat zur Vollbeschäftigung, aber auch andere Zentralbanken werden zunehmend politischem Druck ausgesetzt sein, sichtbar die Wirtschaft zu unterstützen, wenn Menschen ihre Arbeitsplätze verlieren. Während der Markt für 2024 eine Zinssenkung um einen halben Prozentpunkt in den USA erwartet, gehen wir davon aus, dass diese mehr als doppelt so hoch ausfallen wird.

Fallende Inflation, steigende Realeinkommen und sinkende Lohninflation in Europa könnte auch die Europäische Zentralbank zu Zinssenkungen veranlassen. Ihr Weg ist jedoch länger, erfordert weiterreichende Prognosen und eine Reihe von Faktoren, die zusammenspielen müssen. Wir erwarten, dass die wirtschaftliche Entwicklung der Eurozone den USA hinterherhinken wird und sehen kaum Raum für Zinssenkungen im Jahr 2024.

Sinkende Inflation macht hohe Anleiherenditen attraktiv, während eine Erholung im Verarbeitenden Gewerbe Aktien stützt

Es hat einen signifikanten Anstieg der US-Renditen gegeben – die beste Kennzahl für risikofreie Erträge. Die reale Rendite auf US-Schatzanleihen, die gegen Inflation geschützt sind, liegt nun bei 2,5 Prozent; eine im Vergleich zur jüngsten Vergangenheit äußerst attraktive Rendite. Da die Inflationserwartungen relativ stabil sind, bedeutet das auch, dass konventionelle Staatsanleihen ebenfalls attraktiv sind.

Unsere Haltung gegenüber US-Aktien hat sich positiver entwickelt. Steigende Unternehmensgewinne sind notwendig, um die aktuellen Bewertungen zu rechtfertigen, und wir sehen eine Verbesserung der Gewinnaussichten.

Europäischen Aktien hingegen stehen wir angesichts der schwächeren wirtschaftlichen Aussichten skeptisch gegenüber. Wir bevorzugen japanische Aktien, die von der stillen Revolution im Bereich der Corporate Governance profitieren könnten. Ebenso optimistisch sind wir in Bezug auf britische Aktien, die aufgrund ihrer Bewertung, ihres defensiven Charakters und des Potenzials für das Vereinigte Königreich, dass die übermäßig pessimistischen Inflationserwartungen sich nicht bewahrheiten, attraktiv sind.