Was hat die Renditen von Investment-Grade-Anleihen im Jahr 2022 angetrieben?

Die Performance fast aller Rentenmärkte war historisch schlecht, was vor allem auf die aggressive Straffung der Geldpolitik durch die US-Notenbank zurückzuführen ist. Die Maßnahmen der Fed haben die Zinssätze von einem rekordtiefen Niveau im Jahr 2020 nach der Pandemie inzwischen auf ein Niveau gebracht, das die meisten von uns als normaler ansehen würden. Aber der Prozess war unglaublich schmerzhaft. Die durchschnittliche Rendite 10-jähriger Staatsanleihen lag seit 1990 bei knapp über 4 Prozent – also ungefähr da, wo wir jetzt sind. Zum Vergleich: Mitte 2020 lag die Rendite noch bei 0,5 Prozent. Es ist wichtig zu wissen, dass bis November 2022 rund 80 Prozent der schwachen Gesamtrenditen der Indizes für Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating (IG) auf die Zinsentwicklung zurückzuführen waren. Weniger als 20 Prozent der Renditeentwicklung entfiel auf die Ausweitung der Spreads (Quelle: Columbia-Threadneedle-Analyse von Bloomberg-Daten, November 2022).

Glücklicherweise scheinen wir den größten Teil des Zinsschmerzes überstanden zu haben. Jetzt bieten festverzinsliche Anlageklassen – einschließlich Investment-Grade-Unternehmensanleihen – attraktive Renditen, die einen Puffer gegen weitere Zinsanstiege bieten können.

Was sind die Renditetreiber bei Investment-Grade-Anleihen in den kommenden Quartalen?

Die Fundamentaldaten der Unternehmen. Wenn der Markt seinen Fokus von der aggressiven Straffung der Geldpolitik auf die Auswirkungen dieser Maßnahmen verlagert, werden wir sehen, wer wie performt. Es wird deutlich werden, wie widerstandsfähig die Unternehmen in diesem Umfeld sind. Das Umfeld stärkt unseren Bottom-up-Ansatz bei der Auswahl von Anleihen der Kategorie Investment Grade (IG).

Interessant sind auch die technischen Aspekte der Märkte. Die Nachfrage am langen Ende der Investment-Grade-Anleihelaufzeiten war relativ stark, während die Nachfrage im kurzen und mittleren Bereich des IG-Marktes relativ schwach war, was zu einer Abflachung der Kreditkurven führte. Unserer Einschätzung nach hängt das mit der breiten Käuferbasis von Pensionsfonds und Versicherern zusammen, die von den angebotenen Renditen am Ende der Kurve angezogen werden (mit Discount-US-Dollar-Preisen als nettem Bonbon). Im Gegensatz dazu konzentrieren sich Investmentfonds- und ETF-Anbieter hauptsächlich auf das kurze Ende und den Bauch der Kurve.

Wie lange könnte die IG-Chance im Jahr 2023 anhalten?

Wenn wir uns derzeit Messgrößen wie Cashflow-Generierung, Margen und Verschuldung ansehen, liegen diese Kennzahlen in der Nähe ihrer besten Werte der vergangenen zehn Jahre. Die jüngsten Trends bei den Rating-Agenturen bestätigen diese Ansicht: In den letzten zwei Jahren gab es die geringste Anzahl von gefallenen Engeln (Unternehmensanleihen, die vom Investment-Grade-Bereich des Ratingspektrums in den High-Yield-Bereich abgestuft wurden) seit 1997. Auch der Anteil der BBB-Bewertungen fiel in den vergangenen zwei Jahren so niedrig aus wie nie zuvor.

IG-Unternehmen nahmen im Jahr 2020 2,1 Billionen US-Dollar auf, um ihre Liquidität angesichts der unsicheren Geschäftslage infolge der Pandemie zu erhöhen. 2021 nahmen sie dann weitere 1,8 Billionen US-Dollar auf, da sowohl die Zinssätze als auch die Spreads vorteilhaft waren. Ein Großteil dieser zusätzlichen Liquidität prägt immer noch die Bilanzen der Unternehmen und verschafft ihnen in diesen unsicheren wirtschaftlichen Zeiten eine enorme finanzielle Flexibilität. In Kombination mit Spreads, die um den langfristigen Durchschnitt herum liegen, und Unternehmensrenditen, die den höchsten Stand seit 2009 erreicht haben, sehen wir eine Fülle von soliden Relative-Value-Chancen, aus denen sich Kundenportfolios zusammensetzen lassen.

Wie fällt die historische Performance von Investment-Grade-Anleihen in einer Rezession aus?

In Rezessionen weiten sich die Spreads aus – das ist wahrscheinlich keine Überraschung. Allerdings ist das Muster jedes Mal anders, daher sollten wir vorsichtig sein, wenn wir auf eine Linie in einem Diagramm schauen und sagen, dass die Indexspreads auf „x“ steigen dürften. Die Marktteilnehmer haben unserer Einschätzung nach ein Maximum an Pessimismus eingepreist, wodurch die Positionierung bei den Risikoanlagen recht defensiv scheint. Interessanterweise finden sich jetzt viele Anleihen mit stark ausgeweiteten Spreads und in vielen Fällen halten wir diese Ausweitung aufgrund der spezifischen Fundamentaldaten dieser Emittenten für ungerechtfertigt.

Welche Risiken und Chancen für US-amerikanische gegenüber nicht-amerikanischen IG-Anleihen sehen Sie?

Wir sind der Meinung, dass die US-Wirtschaft aus verschiedenen Gründen besser dasteht als die europäische Wirtschaft. Allerdings sind viele der von uns bevorzugten Emittenten nicht in den USA ansässig, so dass sich unsere Analysten sehr stark auf die Auswirkungen einer tendenziell schwächeren Nachfrage seitens der europäischen Käufer sowie eines stärkeren US-Dollars konzentrieren.

Was erwarten Sie mit Blick auf die Volatilität in den kommenden Quartalen?

Wir gehen nicht davon aus, dass die Volatilität, die wir im Jahr 2022 erlebt haben, in absehbarer Zeit zurückgeht. In allen Anlageklassen ist die Volatilität angesichts des sich verändernden und unbeständigen makroökonomischen Umfelds gestiegen. Der MOVE-Index, der die Volatilität der Zinssätze von Staatsanleihen anhand von Optionspreisen misst, liegt auf einem Niveau, das wir in den letzten zwanzig Jahren nicht mehr gesehen haben, abgesehen von einem kurzen Ausbruch im März 2020 und während der globalen Finanzkrise. Wenn die Volatilität von eigentlich „risikofreien Vermögenswerten“ so extrem ist, wirkt sich das auch auf die übrigen festverzinslichen Anlageklassen aus; der IG-Anleihemarkt ist davon definitiv betroffen. Wichtig ist, dass der Markt für Neuemissionen weiterhin funktioniert, doch weit weniger Unternehmen sind bereit, auf diese Liquidität zuzugreifen, da sie höhere Zinssätze zahlen müssen – was wiederum hauptsächlich mit der Entwicklung der Renditen von Staatsanleihen und in weit geringerem Maße mit Änderungen der Spreads zusammenhängt.

Gibt es innerhalb von IG bestimmte Branchen, die jetzt Chancen bieten? Was läuft nicht?

Wir bauen unsere Portfolios aus einer Bottom-up-Perspektive auf der Grundlage von gut positionierten Unternehmen mit hervorragenden Managementteams auf, die eine glaubwürdige Strategie verfolgen und einen guten relativen Wert im Vergleich zu anderen Möglichkeiten bieten. Folglich denken wir nicht wirklich in Kategorien wie „das ist eine gute Branche“ oder „das ist eine schlechte Branche“. Wir suchen nach Unternehmen, die unsere Kriterien erfüllen. Allerdings können wir aus unseren Portfolios in der Tat bestimmte Branchenthemen ablesen: So haben wir Übergewichtungen in den Bereichen Stromversorger, Lebensversicherungen, Banken, Gesundheitswesen, Nahrungsmittel- und Getränkehersteller, Luft- und Raumfahrt, Verteidigung sowie Medien und Unterhaltung.