Wie investiert MFS Investment Management in High Yield? Um im High-Yield-Segment erfolgreich zu sein, muss man Risikomanagement (Top-down) mit Einzelwertanalysen kombinieren (Bottom-up). Wegen der hohen Emittentenrisiken ist High Yield eine analyseintensive Assetklasse.

Zunächst machen wir uns Gedanken über mögliche Entwicklungen. Was muss passieren, damit die Coupons nicht ausfallen und die Anleihe zurückgezahlt wird? Und was kann es uns kosten, wenn wir falsch liegen? Das Risikoprofil von High Yield ist asymmetrisch – den Couponzahlungen steht das Risiko des Kapitalverlusts gegenüber. Wir müssen vielversprechende Einzelwertideen unserer Analysten nutzen, dabei aber das Gesamtrisiko im Auge behalten – falls es anders kommt.

Dennoch gehen wir Risiken ein. Wir wollen aber sicherstellen, dass ihnen angemessene Ertragschancen gegenüberstehen und das Portfolio bei einer Fehleinschätzung nicht zu viel verliert.

Das Marktumfeld vor Corona: Sorglosigkeit

Seit der internationalen Finanzkrise 2008 war es üblich, vorübergehende Schwächephasen zum Kauf risikobehafteter Titel zu nutzen, auch von High Yield. Zwar gab es seitdem immer wieder kleinere Krisen, etwa 2015 bei Energie- und Rohstoffwerten, aber nie hohe Zahlungsausfälle.

In der Pandemie wurden Schwächephasen für noch mehr Investitionen genutzt, zumal die expansive Geld- und Fiskalpolitik und die Wertpapierkäufe der Fed die Märkte stützten. Die Anleger wurden immer sorgloser. Wie würden sie wohl in einer echten Rezession reagieren? 

Wir halten High Yield zurzeit nicht für besonders günstig bewertet. Die Anleger gehen offensichtlich davon aus, dass alles beim Alten bleibt. So wurde im Jahr 2020 an den Märkten nicht stark differenziert. Fast alle High-Yield-Anleihen legten nach den Verlusten vom März zu – je risikoreicher, desto mehr.

Die Märkte nach Corona: Veränderungen

Ein längerer Abschwung oder gar eine Rezession sind jetzt sehr viel wahrscheinlicher als vor dem Ukrainekrieg und der massiven Straffung der US-Geldpolitik.

Noch immer sind die High-Yield-Spreads (also die Differenz zwischen der Rendite einer High-Yield-Anleihe und einer laufzeitgleichen Staats- beziehungsweise Investmentgrade-Anleihe) in den USA im Vergangenheitsvergleich eher niedrig. Wir glauben nicht, dass sie für die Verlustrisiken ausreichend entschädigen. Das Risiko-Ertrags-Profil scheint noch nicht attraktiv. 

Wenn die Bewertungen weiter fallen und sich die Spreads ausweiten, könnte das eine Rezession andeuten. Der Markt würde dann wohl erst einmal überreagieren, was eine Kaufgelegenheit wäre. Aber noch ist es nicht so weit.

Noch immer ist der Anteil der Anleihen, für die ein Zahlungsausfall festgestellt wurde, recht niedrig. Die Emittenten haben die Pandemie für Laufzeitverlängerungen genutzt und zusätzliches Kapital eingeworben. Für die steigenden Kurse gab es gute Gründe. Die Unternehmen scheinen gut auf eine schwächere Konjunktur vorbereitet.

Spreads und Bewertungen: Verzerrt?

Warum bietet High Yield eigentlich einen Zinsaufschlag gegenüber Staatsanleihen? Dafür gibt es zwei Gründe. Da ist zunächst die Entschädigung für mögliche permanente Verluste, also Zahlungsausfälle, die zurzeit eher unwahrscheinlich sind. Aber wird das so bleiben?

Der andere Grund ist die Risikoprämie. Wie stark sollten Investoren für Volatilität und Unsicherheit entschädigt werden? Wegen der Straffung der Geldpolitik und der anhaltenden Inflation, Lieferengpässen, fallender Gewinnmargen und der unsicheren Weltlage halten wir eine höhere Risikoprämie für angemessen.

Zurzeit liegen die High-Yield-Spreads in den USA zwischen 450 und 500 Basispunkten und damit laut Bloomberg noch immer unter dem Langfristdurchschnitt von etwa 550. Wir meinen, dass die Spreads mindestens 100 Basispunkte weiter sein sollten, aber der Anstieg geriet ins Stocken. In der Vergangenheit waren die Spreads zu Beginn eines Abschwungs meist weiter als jetzt – und in Erholungsphasen sehr viel enger.

Die ungewöhnlich engen Spreads könnten einen einfachen Grund haben: Für die Investoren ist es mittlerweile normal, dass die Notenbanken im Zweifel eingreifen und hohe Verluste verhindern. Allenfalls kleinere Verluste scheinen noch denkbar. Die letzte Rezession war vorbei, bevor man sie überhaupt wahrnahm: ein schneller Konjunktureinbruch gefolgt von expansiver Geld- und Fiskalpolitik und einer ebenso schnellen Erholung. Klassische Rezessionen, die mehrere Quartale dauern, könnten hingegen zu drastischen Kursverlusten bei High Yield führen.

Die Konjunktur: Chancen und Risiken von High Yield

Insgesamt sind wir zwar nicht optimistisch, doch bietet der Markt durchaus Chancen. Uns interessiert, ob Titel mit einer zuletzt guten Performance in einem unübersichtlicheren, schwierigeren Konjunkturumfeld daran anknüpfen können.

Energieanleihen haben sich gut gehalten, aber ein Nachfragerückgang bei steigenden Preisen und ein schwächeres Wirtschaftswachstum sind Risikofaktoren. Lebensmittel- und Getränkeunternehmen mit einer nicht zu hohen Fremdkapitalquote dürften hingegen unabhängig von der Konjunktur stabil sein. Mobilfunktitel waren bislang auch in Rezessionen krisenfest. 

Kritischer sehen wir hingegen Emittenten, die ein wenig heiß gelaufen sind und deren Anleihen zwar hohe Renditen bieten, dabei aber auch sehr risikoreich sind. High-Yield-Emittenten mit einer geringeren Kreditqualität reagieren stark auf die Konjunktur und haben ein hohes Fremdkapitalrisiko. Ihre Anleihen werden aber wahrscheinlich nicht so viel verlieren wie Aktien – wegen des geringeren Beta (das Beta ist ein Maß für die Volatilität eines Wertpapiers relativ zur Marktvolatilität; ein Wertpapier mit einem Beta über 1 ist volatiler als der Markt, eines mit einem Beta unter 1 ist weniger volatil) und weil es schon immer so war. Aber natürlich ist die Wertentwicklung der Vergangenheit keine Garantie für künftige Ergebnisse.

In einer Rezession dürften sich Unternehmen mit guten Finanzen (also einer niedrigeren Verschuldung), einer guten Marktposition und hohem freiem Cashflow recht gut halten. Die Verschuldung messen wir in der Regel am Quotienten aus Fremdkapital und EBITDA – für uns ein Proxy für den freien Cashflow. Stabile, recht wenig konjunkturabhängige Emittenten mit einem Quotienten von 2 bis 3 scheinen uns interessant zu sein. 

Erst in ein bis zwei Jahren werden wir wissen, ob die Fed die Zinsen zu stark erhöht und damit eine Rezession ausgelöst hat. Da wir aber langfristig anlegen und uns für stabile Unternehmen interessieren, können wir heute durchaus mit etwas niedrigeren Renditen leben. Wir glauben, dass langfristig stabile Unternehmen attraktive risikoadjustierte Langfristerträge versprechen.

Der Mehrwert aktiven Managements: Fehler vermeiden und Fehler anderer nutzen

Die staatlichen Interventionen haben das Risiko-Ertrags-Profil aller risikobehafteten Assets verzerrt. Dennoch rechnen wir mit Zahlungsausfällen bei High Yield. Wir wollen sie umgehen. Andererseits sind Kursverluste eine Chance, günstig zu kaufen, um langfristig zu investieren und dann teuer zu verkaufen.

Im März 2020 waren wir recht defensiv positioniert. Wir hatten Kapital, das wir nach den Kursverlusten investieren konnten. Wer attraktive risikoadjustierte Erträge erzielen will, muss nicht nur dauerhafte Verluste vermeiden, sondern auch zum richtigen Zeitpunkt einsteigen – wenn nach einem Markteinbruch mit einer angemessenen Entschädigung für die Risiken zu rechnen ist.

In Zukunft halten wir Übertreibungen für recht wahrscheinlich. Wenn sie zu attraktiveren Bewertungen führen, werden wir unsere Positionen ausbauen.