Rasche Zinswende nur bei US-Rezession zu erwarten

Was aber bedeutet das für Inflation, Wachstum, Geldpolitik und Renditen der Anleihen? Ist die Wirtschaft jetzt weniger stabil? Kommt eine Rezession früher als erwartet? In den USA, aber auch in anderen Ländern, etwa in Großbritannien, ist die Teuerung recht hartnäckig. Die US-Kerninflation ist zwar zurückgegangen, aber nur sehr leicht. Bevor wir wissen, ob die Fed ihre Geldpolitik ändert und mit Zinssenkungen beginnt, müssen wir die Entwicklung der Daten abwarten.

Bei einem früheren und tieferen Abschwung werden die Zinsen wohl schon eher gesenkt. Wegen der Hartnäckigkeit der US-Kerninflationsrate wird es aber wohl nur bei einer Rezession zu einer Zinswende kommen. Frühindikatoren wie die Einkaufsmanagerindizes (PMIs) haben sich wegen des schwachen Verarbeitenden Gewerbes zwar verschlechtert, doch die Dienstleistungskonjunktur ist noch immer überraschend stark. Vor allem sie hat für Wachstum und Inflation gesorgt, insbesondere in den USA. Sie stützt aber auch im Euroraum die Konjunktur, und nach dem Neustart der Wirtschaft auch die Konjunktur in China.

Der Dienstleistungssektor hat unsere Erwartungen übertroffen, wird aber im Laufe des Jahres wohl nachgeben. Weil die straffere Geldpolitik nur verzögert Wirkung zeigt, halten wir eine Rezession in den USA dennoch für den wahrscheinlichsten Fall. Weil sich die Notenbanken aber noch immer an den Konjunkturdaten orientieren, werden Fehlentscheidungen wahrscheinlicher.

Man sollte nicht vergessen, dass in den USA viele kleine und mittelgroße Unternehmen, die das Rückgrat der Wirtschaft bilden, Kunden von Regionalbanken sind. Wenn diese weniger Kredite vergeben, schwächt das die Dienstleistungskonjunktur. Auch die Beschäftigung könnte dann zurückgehen.

Konsequenzen für Anleger

Unser Basisszenario ist eine Rezession in den USA, wenn nicht sogar weltweit. Interessant wird sein, wie sich Europa und China in den nächsten Monaten entwickeln. Da die Inflation in den USA nicht weiter steigt und die Kerninflationsrate sogar etwas zurückgeht, droht aber anders als im vergangenen Jahr kein Taper Tantrum. Für die nächsten sechs bis zwölf Monate halten wir entweder ein Goldilocks-Szenario oder eine nachlassende Risikobereitschaft für wahrscheinlich. Für eine längere Duration spräche beides.

Für unsere sektorübergreifenden internationalen Anleihestrategien halten wir Ausschau nach passenden Anlagemöglichkeiten, denn Duration ist nicht gleich Duration. Zunächst einmal wollen wir unsere US-Position neutralisieren – mit interessanten Titeln aus zinssensitiven Ländern wie Kanada und Schweden, aber auch mit ausgewählten Lokalwährungsanleihen, etwa aus Mexiko. Manche lateinamerikanische Lokalwährungstitel erscheinen attraktiv, weil die Notenbanken der Emittentenländer die Zinsen frühzeitig erhöht haben und viele Erwartungen schon in den Kursen eingepreist sind. 

Den US-Dollar schätzen wir hingegen neutral ein. In den letzten Monaten haben wir Euro und Yen gekauft, um die Untergewichtung des US-Dollar auszugleichen. Außerdem wollen wir Emerging-Market-Währungen höher gewichten. Ausgehend von Fundamentalanalysen setzen wir hier auf Pair Trades, also Paarhandel.

Im Verbriefungssektor scheinen uns Hypothekentitel wegen ihrer weiteren Spreads jetzt sehr viel attraktiver. Sie sind allerdings nicht so interessant wie im vierten Quartal 2022. Bei CMBS wollen wir Einzelwertchancen und Marktverzerrungen nutzen. Wir investieren in konsumunabhängige (ABS) mit angemessenen Sicherheiten durch Pfandrechte. Insgesamt bleiben wir in ABS aber recht neutral positioniert und in klassischen Hypothekenverbriefungen untergewichtet.

Im Credit-Bereich haben wir den Anteil von Investmentgrade-Titeln erhöht, und dabei einen Schwerpunkt auf Märkten mit größeren Fehlbewertungen gesetzt. An den Emerging Markets sind wir in Fremdwährungstiteln zwar weiter übergewichtet, allerdings nicht mehr so stark. Wir haben unsere Emerging-Market-Investmentgrade-Titel teilweise verkauft und in andere Investmentgrade- und Unternehmensanleihen umgeschichtet.

Im High-Yield-Bereich sind unserer Ansicht nach noch nicht viele Zahlungsausfälle in den Kursen berücksichtigt, und die Spreads haben sich verengt. Viele Investoren kaufen wegen der höheren Spreads und Renditen kurz laufende High-Yield-Anleihen. Wir sind zwar nach wie vor in High Yield investiert, orientieren uns hier aber an den Einzelwertempfehlungen unserer Analysten. Generell sprechen die derzeitigen Spreads nicht für eine Aufstockung. 

Fazit

Den Märkten droht weiter Ungemach, aber für Anleiheninvestoren kann das interessant sein. Renditen und Inflation sind heute so hoch wie seit vielen Jahren nicht mehr. Wegen der vielen Unsicherheitsfaktoren setzen wir weiterhin auf einen aktiven Anleihenansatz mit Diversifikation. Entscheidend sind unserer Ansicht nach ein leistungsfähiges Research, das auch in schwierigen Marktphasen Chancen bei Einzelwerten entdeckt, und ein langer Anlagehorizont.

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