Die Marktteilnehmer bewegen sich in einer komplizierten und fragmentierten Welt, in der weiterhin beträchtliche Unsicherheit über die Aussichten für die kommenden Quartale herrscht:

• Die US-Währungshüter haben seit März 2022 aggressive Maßnahmen ergriffen, um die Inflation abzukühlen, die sie zuvor mit extremen geldpolitischen Maßnahmen entfacht hatten.
• Die politischen Entscheidungsträger in Peking verschaffen der chinesischen Volkswirtschaft zusätzliche Impulse: Sie wollen sicherstellen, dass die wirtschaftlichen Maßnahmen des vergangenen Jahres nicht in eine Deflation münden.
• Die europäischen Politiker befinden sich in der Zwickmühle: Sie müssen die schlimmste Inflation seit Jahrzehnten bekämpfen und subventionieren gleichzeitig die Haushalte wegen der steigenden Energiekosten – die für diese Inflation letztlich verantwortlich sind.
• Der US-Immobilienmarkt befindet sich in einer Rezession, die durch hohe Zinsen verursacht wird. Der Automobilsektor erholt sich jedoch; die Autopreise gehen zurück, da mit Blick auf die Lieferketten geringere Probleme gemeldet werden und die Lagerbestände wieder leicht steigen.
• Die Renditekurve der Staatsanleihen signalisiert, dass die Zinsen hoch genug sind, um die Inflation wieder einzufangen. Andererseits ist der breite Aktienmarkt immer noch nicht auf eine Rezession in den USA eingestellt, obwohl die Prognosen fast durchgängig von einem Konjunktureinbruch ausgehen. In diesem Spannungsfeld haben sich seit der Pandemie zwei Themen durchgesetzt, die einen etwas klareren Blick auf die künftigen makroökonomischen Aussichten eröffnen: die bipolaren Schwankungen in der Makropolitik und die Kräfte der wirtschaftlichen Normalisierung. Die Lockdowns haben die Welt beträchtlich aus dem Lot gebracht. Seitdem haben die – zumeist unzureichenden – Einschätzungen darüber, was nötig ist, um auf den Weg zur Normalität zurückzukehren, zu teils wilden Ausschlägen in der Makropolitik geführt. Jeder extreme politische Kurswechsel wird auch 2023 die Anleger in Atem halten, eine Normalisierung könnte hingegen das Geschehen in den Märkten für Vermögenswerte beruhigen.

Viele Asset-Preise stecken in der Deflation

Die weitreichenden globalen gesundheitspolitischen Maßnahmen des Jahres 2020 lösten den größten Einbruch des Bruttoinlandsprodukts seit der Großen Depression in den 1930er-Jahren und enorme angebotsseitige Verzerrungen aus. Eine gewisse Normalisierung setzte jedoch bereits wenige Monate nach den Lockdowns ein und die Wirtschaftstätigkeit erholte sich rasch. Vor allem die US-Wirtschaft erlebte angesichts eines Mixes von noch nie dagewesenen makroökonomischen Konjunkturmaßnahmen einen beschleunigten Aufschwung. Eine Flut von Liquidität überschwemmte die Rohstoff- und Vermögensmärkte und trieb die Immobilienpreise auf neue Höhen, was zu einem boomenden Wirtschafts- und Beschäftigungswachstum und letztlich zu einer rasanten Preisinflation führte. Die Federal Reserve war sich des Ausmaßes der geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen nicht bewusst und betrachtete die inflationären Elemente dieses Aufschwungs als vorübergehend – eine Fehleinschätzung, die die Inflation nur noch weiter anheizte.

Wir beobachten jetzt, dass dieser Film rückwärts abläuft. Die Fed mutierte 2022 vom „Partylöwen“ zum „Partymuffel“, vollführte bei ihrer Inflationseinschätzung eine Kehrtwende und ließ auf die Liquiditätsflut eine Dürrephase folgen. Wo eben noch Inflation herrschte, sehen wir Deflation: Auf den Kryptomärkten, bei Rohstoffen, Aktien, Anleihen und zuletzt auch bei den Immobilienpreisen. Das Ausmaß und die Geschwindigkeit der Kehrtwende in der Politik sind beispiellos, und das ebenso enttäuschende wie beunruhigende Versagen der US-Notenbank trübt die Aussichten erheblich.

Wie restriktiv die Politik werden soll, ist selbst innerhalb der Fed umstritten. Der Präsident der Fed von St. Louis, James Bullard, hat die Taylor-Regel – eine Gleichung, die kurzfristige Zinssätze, Inflation und Wirtschaftswachstum miteinander verknüpft – entstaubt, um anzudeuten, dass ein Endzinssatz über den Markterwartungen von 5 bis 7 Prozent möglich ist. Die Federal Reserve Bank of San Francisco hat Untersuchungen veröffentlicht, die darauf hindeuten, dass dieses Ziel bereits erreicht sein könnte. Ihrer Einschätzung nach nähert sich der effektive Leitzins bereits 7 Prozent an.

Wie geht es weiter im Jahr 2023?

Die Renditekurve zeigt, dass die Geldpolitik mit ihren derzeitigen Zinssätzen restriktiv genug ist. Dieses Signal und eine stärkere Normalisierung auf der Angebotsseite dürften zu einer deutlich verlangsamten Inflation und einem schwächeren Arbeitsmarkt führen. Die Frühindikatoren deuten darauf hin, dass die intensivste Phase der wirtschaftlichen Abschwächung in der ersten Hälfte des Jahres 2023 eintreten dürfte. Es gibt jedoch eine Reihe von Faktoren, die die rezessiven Kräfte nach unten begrenzen könnten, darunter der jüngste Einbruch der Energiepreise, die Erholung des US-Autosektors und ein möglicher rascher Rückgang der Inflation. Die Ausgangsbedingungen für eine Kreditklemme, die üblicherweise im Vorfeld von Rezessionen in den USA auftreten, sind derzeit nicht gegeben. Es gab keine extreme Phase der Kreditvergabe; die Bilanzen der Haushalte und Unternehmen sind in relativ guter Verfassung.

Eine Unbekannte könnte indes die weitere Entwicklung der Anleihe- und Aktienmärkte sein. Die Rezessionswahrscheinlichkeit steigt erheblich, sofern der Fed-Chef Jerome Powell bei seiner dogmatischen Haltung bleibt, dass sich der Arbeitsmarkt zwingend abkühlen muss. Immerhin will er stärker als zuvor auf die jeweilige Datenlage zur Konjunktur achten. So erscheint eine Pause bei den Zinserhöhungen sehr wahrscheinlich, sofern die Daten einen starken und breiten Rückgang der Inflation zeigen.

Abgesehen von den USA befindet sich die Weltwirtschaft aufgrund der Auswirkungen des stark aufgewerteten US-Dollars und einer sehr schwachen chinesischen Volkswirtschaft bereits in der Rezession. Doch es gibt Grund zur Hoffnung: China hat damit begonnen, seinen politischen Kurs zu ändern, der in den vergangenen Quartalen die Wirtschaftstätigkeit des Landes gelähmt hat. Sobald der Greenback im Zuge der Verlangsamung der US-Konjunkturentwicklung und des Rückgangs der Inflation abwertet und sofern die USA eine Rezession vermeiden können, könnte sich die Weltwirtschaft innerhalb von zwölf Monaten stabilisieren.

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