Zentralbanken in der Klemme Können die Währungshüter wirklich die Inflation kontrollieren?
Im vergangenen Jahr kündigte die EZB an, dass sie eine vollständige Überprüfung ihrer geldpolitischen Strategie in Angriff nehmen würde, einschließlich der Überprüfung ihres Inflationsmandats. Unlängst wurden die Ergebnisse veröffentlicht. Die EZB ist nicht die einzige Zentralbank, die sich zu einer solchen Strategieüberprüfung entschied. Auch die US-Notenbank Federal Reserve hielt im Jahr 2019 Nabelschau: Die Überprüfung ihrer Strategie wurde bereits vor einem Jahr abgeschlossen.
Strategieüberprüfungen, um das Rätsel der niedrigen Inflation zu lösen
Es ist kein Zufall, dass beide Zentralbanken Strategieüberprüfungen in die Wege geleitet haben: In ihrer jeweiligen Einflusssphäre bewegte sich die Inflation im vergangenen Jahrzehnt unter den angestrebten Raten. Denkbar wäre folglich, dass als nächstes auch die Bank of Japan (BoJ) ihre Strategie auf den Prüfstand stellen müsste, da sie ihr Inflationsziel von 2 Prozent seit jeher verfehlt hat. Doch die BoJ hat bisher nur geringfügige Anpassungen ihrer Politik vorgenommen.
Die EZB hat einen recht großen Spielraum bei der Ausgestaltung ihrer Geldpolitik, da der EU-Vertrag lediglich vorsieht, dass „das vorrangige Ziel (...) die Gewährleistung der Preisstabilität“ ist, ohne zu definieren, was genau das bedeutet. Vor der Einführung des Euro im Jahr 1999 definierte der EZB-Rat den eigenen Auftrag wie folgt: „Preisstabilität ist definiert als ein Anstieg des Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) für das Euro-Währungsgebiet von unter 2 Prozent gegenüber dem Vorjahr.“ Gemäß dieser Definition hat die EZB seit ihrer Gründung einen erstaunlichen Job gemacht, da die Gesamtinflation in der Eurozone praktisch während der gesamten vergangenen zwei Jahrzehnte unter 2 Prozent blieb.
Im Jahr 2003 kam die EZB zu dem Schluss, dass ihr Ziel zu begrenzt sei und passte es an: „Im Streben nach Preisstabilität zielt die EZB darauf ab, die Inflationsraten mittelfristig unter, aber nahe bei 2 Prozent zu halten.“ Ziemlich clever formuliert, da die Zentralbank nun mehrere Inflationszahlen im Blick hat: „Inflationsraten“ statt einer HVPI-Zahl. Ebenso vage wird formuliert, wann dieses Ziel erreicht werden soll – was kurzfristige (starke) Schwankungen zulässt.
Bis zur Finanzkrise hat die EZB auch mit Blick auf dieses aktualisierte Ziel einen außergewöhnlich guten Job gemacht. So konnte der damalige EZB-Präsident Jean-Claude Trichet im Jahr 2010 stolz feststellen, dass die durchschnittliche Gesamtinflation in den ersten zwölf Jahren des Bestehens des Euro bei 1,97 Prozent lag. Kann man noch näher an die Erfüllung des Selbstauftrags herankommen, ohne dass die 2 Prozent überschritten werden? Trichet-Nachfolger Mario Draghi zog den Kürzeren, als die Inflation während seiner Amtszeit angesichts der anhaltenden Finanzkrise und dem anschließenden Schock der europäischen Staatsschuldenkrise auf ein historisch niedriges Niveau sank. Nicht einmal in die Nähe des aktualisierten Ziels schaffte es die EZB, trotz eines immer weiter ausgedehnten geldpolitischen Instrumentariums.
Zu Draghis Verteidigung sei gesagt, dass auch andere Zentralbanken es nicht geschafft haben, die Inflation wieder in Richtung ihrer Ziele zu stimulieren. Alle Zentralbanken taten im Grunde das Gleiche: Sie senkten die Zinsen auf ein historisch niedriges Niveau, während sie ihre Bilanzen in einem beängstigenden Tempo ausweiteten. Dennoch hat sich die Inflation nicht bewegt und die Zentralbanker schienen mit ihrem Latein am Ende.
Ursachenforschung zur niedrigen Inflation? Fehlanzeige!
Man sollte meinen, dass die jüngsten Überprüfungen der jeweiligen Geldpolitik sich darauf konzentriert hätten, die Ursachen dafür zu ermitteln, warum die Inflation trotz eines massiven geldpolitischen Aufwands weiterhin so niedrig bleibt. Und warum eigentlich glauben die Zentralbanken, dass sie die Inflation überhaupt kontrollieren können? Wir meinen: Genauso wie es reines Glück war, dass Trichet auf einen historischen Durchschnitt von 1,97 Prozent verweisen konnte, war es für Draghi wahrscheinlich einfach nur Pech, dass er mit den Folgen zweier großer Wirtschaftskrisen und dem daraus resultierenden Abrutschen der Inflation konfrontiert war. Aber weder die Fed noch die EZB haben Antworten auf die wichtigen Fragen nach dem Warum gegeben. Stattdessen bekräftigen sowohl EZB als auch Fed ihre Ansicht, dass sie die Inflation für immer in der Nähe von 2 Prozent halten können.
Die Fed könnte die Zinsen über längere Zeit straffen müssen
Die Fed hat im vergangenen Jahr angekündigt, dass sie zu einem durchschnittlichen Inflationsziel von 2 Prozent übergegangen ist und damit nach einer Phase relativ schwacher Teuerung zeitweise überschießende Inflation zulässt. Die wirtschaftlichen Kräfte kennen kein Erbarmen mit der Fed, denn seither sind wir Zeuge eines massiven Anstiegs der Inflationszahlen, wobei die Verbraucherpreisinflation im Juni auf 5,4 Prozent gestiegen ist. Jerome Powell verbringt nun viel Zeit damit, die Märkte und die Öffentlichkeit zu beruhigen, dass diese Entwicklung nur „vorübergehend“ sei.
Doch was passiert, wenn wir einige Jahre lang eine Inflation von 4 Prozent und mehr haben? Wird die Fed dann die Politik so sehr straffen, dass die Inflation für eine lange Zeit unter 2 Prozent fällt, um wieder auf einen Durchschnitt von 2 Prozent zu kommen? Oder zählen „temporäre“ Aufwärtsinflationsschocks und die daraus resultierenden Verwerfungen für die Verbraucher nicht bei der Berechnung des durchschnittlichen Inflationsziels der Fed? Oder wird die Fed möglicherweise ein neues Inflationsmaß anlegen, das automatisch alle Waren oder Dienstleistungen ausschließt, die über 2 Prozent steigen?
So viele Fragen, die es zu beantworten gilt, gleich nachdem ein frisches geldpolitisches Ziel ausgegeben wurde. Zu erwarten ist, dass die Fed eine Reihe von schwierigen Quartalen vor sich hat, während die US-Wirtschaft vom globalen und lokalen Inflationsdruck kräftig in die Mangel genommen wird.
EZB will neue Stimuli
Was die EZB betrifft, so hat sie angekündigt: „Preisstabilität wird am besten dadurch gewährleistet, dass mittelfristig eine Inflationsrate von 2 Prozent angestrebt wird.“ Das bedeutet, dass die Zentralbank das Wörtchen „unter“ weggelassen hat und zu einem symmetrischen Ziel von etwa 2 Prozent übergegangen ist. Die EZB setzt sich also nicht ganz das durchschnittliche Inflationsziel von 2 Prozent der Fed, vertritt aber immer noch die Ansicht, dass es ein erreichbares Ziel sei. Immerhin: Die gute Nachricht ist, dass die europäische Gesamtinflation derzeit dieses Ziel erreicht. Was hingegen ein mulmiges Gefühl hinterlässt, ist, dass die EZB erklären sollte, warum sie dennoch ihre ultralockere Geldpolitik beibehält, einschließlich des Einsatzes negativer Zinssätze. Besonders verblüffend in diesem Zusammenhang: EZB-Chefin Christine Lagarde signalisierte jüngst, dass das EZB-Direktorium schon bei der nächsten Zinssitzung einen länger anhaltenden geldpolitischen Stimulus ankündigen will, um auf dem Inflationspfad schneller voranzukommen.
Exzessive geldpolitische Lockerungen auch in Zukunft zu erwarten
Solange die Zentralbanken ihre „Kontrolle“ über die Inflationszahlen und -trends überschätzen, werden wir zukünftig jedes Mal, wenn die Inflation ein paar Jahre lang sinkt, eine exzessive geldpolitische Lockerung erleben. Anstatt nur auf die Inflationszahlen zu achten, sollten die Zentralbanken nach den Gründen für die Abnahme oder Zunahme der Inflation suchen.
Unserer Ansicht nach lassen sich die unterdurchschnittlichen Inflationszahlen im vergangenen Jahrzehnt zu einem großen Teil durch die sinkenden Rohstoffkosten erklären, die den Verbrauchern weltweit zugutekommen. Wenn man diesen Faktor heranzieht, hatten die Zentralbanken eigentlich nur wenige Gründe, die Zinsen zu senken und Anleihen zu kaufen. In den kommenden Jahren dürften die Währungshüter in Schwierigkeiten geraten, wenn der Rohstoffpreiszyklus weiter an Fahrt gewinnt und die Inflation sich dauerhaft über durchschnittlichen Inflationszielen festsetzt.
