Das globale makroökonomische Umfeld sieht heute schlechter aus als noch zu Beginn des Quartals. Immer mehr Volkswirtschaften schrumpfen, da die Inflation auf die Gewinnspannen und die Kaufkraft drückt und die strengeren finanziellen Bedingungen die Nachfrage belasten.

In der verbraucherorientierten Wirtschaft der USA dürften der Wiederanstieg der Reallöhne und die angespannte Lage auf dem Arbeitsmarkt dazu beitragen, eine kurzfristige Rezession zu vermeiden. Wir gehen jedoch davon aus, dass durch einen Einbruch der Investitionen und eine steigende Arbeitslosenquote bis Mitte 2023 eine wirtschaftliche Rezession auf die Gewinnrezession folgen wird. In Europa könnte die Rezession aufgrund des Energieschocks bereits Ende 2022 eintreten. Ihre Schwere wird dabei vom Ausmaß der fiskalischen Reaktion abhängen.

Aktien schon bald nicht mehr alternativlos?

Die drastischen Straffungen vielerorts verursachten Chaos an den Kapitalmärkten. Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen fiel zunächst um 1 Prozentpunkt auf 2,5 Prozent, bevor sie im weiteren Verlauf des Berichtszeitraums auf 4 Prozent stieg. Die Renditen britischer Anleihen kletterten dagegen um fast 3 Prozent, während der MSCI World sich erst von seinem Tiefstand um 20 Prozent erholte und dann im Vergleich zu seinem Augusthoch um 16 Prozent korrigierte. Auch die Ölpreise schwankten stark.

Insgesamt betrachtet, gehen wir davon aus, dass die Aktienmärkte noch tiefer fallen könnten. Auch wenn die Analysten ihre allzu optimistischen Gewinnschätzungen in den letzten Monaten etwas zurückgeschraubt haben, sind sie noch weit davon entfernt, die Wahrscheinlichkeit einer Rezession anzuerkennen. Das Mantra, dass es keine Alternative zu Aktien gibt, dürfte angesichts der Höhe der kurzfristigen realen und nominalen Renditen zunehmend in Frage gestellt werden.

Carmignac-Patrimoine-Team dämmt Volatilität ein

Unser begrenztes Aktienengagement beim Carmignac Patrimoine von durchschnittlich 15 Prozent über Short-Positionen auf Indizes hat sich bei den volatilen, aber rückläufigen Märkten im Berichtszeitraum bewährt. Auf diese Weise ließ sich die Volatilität des Fonds auf 6,3 Prozent begrenzen. Was die Performance angeht, verlor der Patrimoine allerdings, entsprechend der Marktlage (-0,8 Prozent), im dritten Quartal rund 1 Prozent.

Vor diesem Hintergrund bevorzugen wir weiterhin Unternehmen aus rezessionsresistenten Sektoren, darunter Gesundheitswesen und Basiskonsumgüter. Außerdem setzen wir auf starke Themen wie Software und Cloud Computing oder inflationsträchtige Werte wie Energie und Rohstoffe.

Unsere chinesischen Aktientitel litten unter den lähmenden Corona-Maßnahmen. Wir sind jedoch nach wie vor zuversichtlich, dass eine Lockerung der Covid-Beschränkungen und ein positiver Policy-Mix letztendlich einen starken Impuls für die Realwirtschaft darstellen werden.

Anleihe- und Kreditmärkte unter Druck

Die Märkte für festverzinsliche Wertpapiere sind nach wie vor von der Geldpolitik abhängig. In den USA steigt die Wahrscheinlichkeit einer Rezession, da die Kerninflation die Fed dazu veranlassen dürfte, eine sehr restriktive Geldpolitik zu verfolgen. Daher bauen wir allmählich eine Position am langen Ende der Kurve auf. In Europa sind wir bei den Zinssätzen nicht exponiert, da die zahlreichen fiskalpolitischen Maßnahmen auf dem gesamten Kontinent einen Aufwärtsdruck auf die langfristigen Zinssätze ausüben.

Bei den Krediten sind die Anleger angesichts des derzeitigen Ausfallrisikos bereits gut entschädigt. Die Kombination aus langsamem Wachstum, hoher Inflation, erhöhter Zinsvolatilität und der Angst vor einer Unterbrechung der Gasversorgung dürfte die Kreditmärkte trotz zunehmend attraktiverer Bewertungen jedoch weiter belasten. Daher halten wir ein erhebliches Maß an Kreditabsicherung (13 Prozent) zur Absicherung unserer Anlagen (20 Prozent).

US-Dollar weiter stark

Was die Währungen betrifft, so sind die Devisenbewegungen weitgehend von der Fed abhängig, da nur wenige Zentralbanken in der Lage sein werden, der Fed bei ihrem Zinserhöhungspfad zu folgen. Jeder hat ein Inflationsproblem, aber die Schmerzgrenze ist in den USA höher als anderswo. Daher halten wir an einer erheblichen US-Dollar-Allokation (50 Prozent) fest.

Unsere Goldtitel, die wir zur Steuerung des Risikos gekauft haben, litten unter den steigenden Realzinsen und dem erstarkenden Dollar. Wir glauben allerdings, dass das erwartete stagflationäre Umfeld sich positiv auf den Goldkurs auswirkt.

Marktschwankungen treffen Carmignac Portfolio Patrimoine Europe

Die europäischen Märkte unterlagen im dritten Quartal starken Schwankungen und setzten damit ihren Abwärtstrend fort, der zu Beginn des Jahres begann. Die europäischen Aktienmärkte fielen in der zweiten Hälfte des Quartals um mehr als 13 Prozent und löschten damit ihre Jahrestiefststände, während die europäischen Renditen neue Höchststände erreichten. Gleichzeitig setzte der Euro seine Talfahrt fort und beendete das Quartal auf dem niedrigsten Stand seit 20 Jahren.

Vor diesem Hintergrund behielt das Team des Carmignac Portfolio Patrimoine Europe während des Quartals eine konservative Portfoliokonstruktion bei und verwaltete aktiv Aktien- und Zinspositionen. Diese Positionierung trug zwar dazu bei, die Volatilität des Fonds zu begrenzen, konnte den Verlust des Fonds von 4,3 Prozent aber nicht aufhalten.

Zu Beginn des Sommers hinderte uns unser unterdurchschnittliches Engagement in risikoreichen Vermögenswerten daran, von der Erholung der europäischen Aktienmärkte zu profitieren. Diese durch einen Stimmungsumschwung ausgelöste Markterholung schien uns eher eine technische Erholung in einem Bärenmarkt zu sein als eine echte Veränderung des Umfelds. Wir blieben daher während des Berichtszeitraums unterexponiert, indem wir Absicherungen für Aktien und Kredite beibehielten, was sich auf die relative Performance des Fonds auswirkte.

Als die Zentralbanker die Anleger jedoch daran erinnerten, dass sie weiterhin an einer Straffung der Geldpolitik festhielten, zahlte sich unsere Vorsicht aus. So legte der Fonds von Mitte August bis Mitte September um 2 Prozent zu, während seine Benchmark 3 Prozent verlor. Diese Outperformance war auf unsere Short-Positionen bei Staatsanleihen und unsere Absicherung bei risikoreichen Anlagen zurückzuführen.

Defensive Portfoliostruktur für extreme Phase

Mitte September schließlich veranlasste uns die extrem pessimistische Anlegerstimmung in Verbindung mit einem positiveren Nachrichtenfluss dazu, unsere Aktien- und Kreditabsicherungen taktisch zu erhöhen und gleichzeitig eine defensive Portfoliokonstruktion beizubehalten. Dennoch setzten die Märkte ihre Talfahrt im Gefolge der US-Inflationszahlen fort, was die Performance des Fonds zum Quartalsende beeinträchtigte.

Dieser Hintergrund spricht für eine defensive Portfoliokonstruktion mit einem strukturell geringen Engagement in risikoreichen Anlagen. Was die Staatsanleihen betrifft, so nehmen wir angesichts des Umfelds eine neutrale Position zu den Leitzinsen ein, bis wir mehr Klarheit haben. Wir befinden uns jedoch weiterhin in einer extremen Phase des Zyklus, die wahrscheinlich sehr volatil sein wird und kurzfristige taktische Anpassungen erfordert, um diese Bewegungen auszunutzen.

Carmignac Sécurité mit leichtem Plus

Unser Carmignac Sécurité konnte im dritten Quartal trotz des schwierigen Umfelds und der Rekordverluste an den Rentenmärkten eine positive Rendite erzielen. Dies trug dazu bei, einen Teil unserer Underperformance gegenüber dem Referenzindikator auszugleichen. Unsere Short-Positionen in Kern- und Peripherieanleihen milderten die Auswirkungen des allgemeinen Zinsanstiegs erheblich ab. Unser wichtigster Performancetreiber während des Quartals ist eindeutig der Carry unseres Portfolios, der eine jährliche Rendite von über 4 Prozent bis zur Fälligkeit aufweist – ein Niveau, das wir zuletzt vor über zehn Jahren erreicht haben.

Unsere Kreditbestände trugen im dritten Quartal fast 1 Prozentpunkt zu unserer Rendite bei, was ausschließlich auf den Carry zurückzuführen ist, ungeachtet der flachen Spreads im Berichtszeitraum und der immer noch hohen Absicherungskosten in unserem Portfolio. Unsere Rendite wurde auch von der steigenden Inflation in Europa begünstigt, auf die unsere Strategie ausgerichtet ist.